公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中牧股份（600195） 证券研究报告 2018年08月29日 投资评级 行业 农林牧渔/动物保健 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 12.39元 目标价格 18元 基本数据 A股总股本(百万股) 601.72 流通A股股本(百万股) 601.72 A股总市值(百万元) 7,455.31 流通A股市值(百万元) 7,455.31 每股净资产(元) 9.04 资产负债率(%) 34.60 一年内最高/最低(元) 23.80/11.40 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 杨钊 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070003 yangzhao@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中牧股份-公司点评:华农资产增持彰显信心，预计中报业绩高速增长》 2018-07-14 2 《中牧股份-季报点评:一季报业绩增速基本符合预期，看好公司国改再深化》 2018-04-28 3 《中牧股份-公司点评:携手普莱柯深化国改，一季报业绩有望高增长》 2018-04-11 股价走势 半年报业绩超预期，工艺改善、新品推出带来收入毛利率双升，国改提高效率 事件： 公司公告，2018年上半年实现收入19.0亿元，同比增长25.29%，实现净利润19242万元，同比增长68.89%，超出此前公司预计实现的归母净利润17100万元-18200万元，基本符合我们的预期（考虑金达威投资收益后业绩增速65%）。 我们认为：报告期内公司营业收入及业绩增长的主要原因是各个板块业务收入上升及经营效率的提升，金达威投资收益也有贡献，剔除金达威等投资收益（11420万元，同比上升84%）后，主业利润同比上升45%左右。 生物制品板块：收入5.33亿元，同增8.23%，毛利率56.48%，提高6.16pct，我们认为公司生物制品收入和毛利率双升的原因主要是：报告期内口蹄疫市场苗得到市场认可，进入大型养殖客户采购名单，预计收入同增接近100%；实现政府采购疫苗中标无空白省市。口蹄疫政采苗中标率和发货金额同比实现双增长；此外乾元浩上半年收入1.9亿元，同增19%，净利润925万元，同增55%，主要因为上半年禽景气提升，公司国企改革带来经营效率有所提升。 化药板块：收入4.31亿元，同比增长12.03%，毛利率达到34.88%，同比上升2.38个pct，主要原因是前期环保投入产生成效，管理改善带来的营销发力和新型原料药和制剂共推动高附加值产品抢占市场份额，氟欣泰、优复欣销售收入同比增长超过100%。泰妙菌素实现了半年收入过亿。 饲料板块：收入4.90亿元，同增15.89%，毛利率基本稳定，公司开发规模鸡场专用产品、优化猪的教槽保育料产品，产品系列优化调整成效突出带来收入增加。此外，贸易板块收入4.25亿元，同增79.49%，贸易毛利1172万元，同增33.5%。 业绩快速增长有望贯穿全年：1.考虑到公司猪OA疫苗新兽药证书预计最早18年底获得，19年中有望量产上市，我们预计，18年公司口蹄疫市场苗有望实现收入2亿元左右。2.化药受益于公司前期环保设备重资产投入和国企改革深化带来的管理层激励，预计制剂药收入同比增速达到25%左右，18年公司将进一步提升工艺技术水平和创新产品，全年收入同增有望达25%，下半年开始有望加速。3.饲料随着后续猪预混料产品上市，产品综合毛利率仍有望提高。全年收入增速有望达20%。4.国企改革逻辑持续兑现，8月公告纳入国资委国企改革“双百行动”有望进一步推动公司制定完善综合改革方案。 投资建议：我们预计，18-20年公司实现归属于母公司净利润5.0/5.9/6.9亿元，对应EPS0.83/0.99/1.15元。其中，18-20年主业贡献净利润2.7/3.5/4.4亿元，对应EPS 0.45/0.58/0.73元，主业三年复合增速33%。考虑到公司快速增长及变革的潜力，我们给予主业33倍市盈率，加上金达威对应市值，目标市值110亿。给予“买入”评级。 风险提示：产品销量不达预期，外延并购不达预期，疫病爆发 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 3,973.87 4,069.73 4,951.28 5,883.36 6,893.80 增长率(%) (6.15) 2.41 21.66 18.83 17.17 EBITDA(百万元) 621.96 710.27 798.20 921.10 1,062.37 净利润(百万元) 334.42 399.87 501.61 593.05 692.33 增长率(%) 21.31 19.57 25.44 18.23 16.74 EPS(元/股) 0.56 0.66 0.83 0.99 1.15 市盈率(P/E) 22.29 18.64 14.86 12.57 10.77 市净率(P/B) 2.22 2.03 1.77 1.62 1.46 市销率(P/S) 1.88 1.83 1.51 1.27 1.08 EV/EBITDA 15.37 13.16 7.37 5.74 4.53 资料来源：wind，天风证券研究所 -23%-16%-9%-2%5%12%19%26%2017-082017-122018-04中牧股份 动物保健 沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 1,065.65 495.51 2,553.92 3,448.76 3,916.10 营业收入 3,973.87 4,069.73 4,951.28 5,883.36 6,893.80 应收账款 260.25 320.78 390.12 429.67 548.53 营业成本 2,806.21 2,922.42 3,479.68 4,006.89 4,636.91 预付账款 93.82 180.16 198.48 205.83 263.22 营业税金及附加 23.76 32.16 49.51 46.84 59.43 存货 563.52 653.30 892.65 855.50 1,149.10 营业费用 486.39 466.54 569.40 670.70 779.00 其他 1,326.96 1,817.71 26.97 46.34 41.65 管理费用 374.54 377.54 455.52 535.39 620.44 流动资产合计 3,310.20 3,467.46 4,062.14 4,986.09 5,918.61 财务费用 30.74 39.87 16.70 19.70 38.20 长期股权投资 547.59 588.89 588.89 588.89 588.89 资产减值损失 8.66 31.33 14.77 18.26 21.45 固定资产 1,505.48 1,467.36 1,317.86 1,168.36 1,018.86 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 56.58 40.07 40.07 40.07 40.07 投资净收益 170.73 290.21 250.00 150.00 120.00 无形资产 502.17 574.66 558.35 542.04 525.74 其他 (341.45) (581.35) (500.00) (300.00) (240.00) 其他 108.66 144.50 115.84 117.79 119.92 营业利润 414.28 491.00 615.69 735.59 858.36 非流动资产合计 2,720.48 2,815.47 2,621.00 2,457.15 2,293.47 营业外收入 15.59 5.61 8.00 9.73 7.78 资产总计 6,030.68 6,282.93 6,683.14 7,443.24 8,212.07 营业外支出 2.33 2.00 2.50 2.28 2.26 短期借款 75.05 51.17 0.00 0.00 0.00 利润总额 427.54 494.61 621.19 743.05 863.88 应付账款 647.40 624.38 821.91 904.68 1,076.40 所得税 66.91 69.02 93.18 111.46 129.58 其他 371.31 406.47 516.11 472.96 587.10 净利润 360.62 425.59 528.01 631.59 734.30 流动负债合计 1,093.77 1,082.02 1,338.02 1,377.64 1,663.50 少数股东损益 26.20 25.72 26.40 38.55 41.97 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 334.42 399.87 501.61 593.05 692.33 应付债券 1,190.88 1,192.97 794.62 1,059.49 1,015.69 每股收益（元） 0.56 0.66 0.83 0.99 1.15 其他 51.87 54.35 50.23 52.15 52.24 非流动负债合计 1,242.76 1,247.32 844.84 1,111.64 1,067.94 负债合计 2,336.52 2,329.34 2,182.86 2,489.28 2,731.44 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 336.58 273.20 299.60 338.15 380.12 成长能力 股本 429.80 429.80 601.72 601.72 601.72 营业收入 -6.15% 2.41% 21.66% 18.83% 17.17% 资本公积 975.01 1,006.05 1,005.82 1,005.82 1,005.89 营业利润 27.82% 18.52% 25.39% 19.47% 16.69% 留存收益 2,918.15 3,248.06 3,598.96 4,014.09 4,498.80 归属于母公司净利润 21.31% 19.57% 25.44% 18.23% 16.74% 其他 (965.39) (1,003.52) (1,005.82) (1,005.82) (1,005.89) 获利能力 股东权益合计 3,694.16 3,953.59 4,500.28 4,953.96 5,480.64 毛利率 29.38% 28.19% 29.72% 31.89% 32.74% 负债和股东权益总计 6,030.68 6,282.93 6,683.14 7,443.24 8,212.07 净利率 8.42% 9.83% 10.13% 10.08% 10.04% ROE 9.96% 10.87% 11.94% 12.85% 13.57% ROIC 14.55% 12.07% 11.79% 24.46% 31.14% 现金流量表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 偿债能力 净利润 360.62 425.59 501.61 593.05 692.33 资产负债率 38.74% 37.07% 32.66% 33.44% 33.26% 折旧摊销 1