2018年中报点评：基本面预期见底，优质制造能力有望重估

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年8月28日 新宝股份（002705.SZ） 家电行业 基本面预期见底，优质制造能力有望重估 ——新宝股份（002705.SZ）2018年中报点评 公司简报 增持（维持） 当前价/目标价：8.77/10.69元 目标期限：6个月 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-22169123 jinxing@ebscn.com 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-22169171 ganjun@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 8.13 总市值(亿元)：71.34 一年最低/最高(元)：8.12/16.09 近3月换手率：11.84% 股价表现(一年) -40%-25%-10%5%20%07-1710-1701-1804-18新宝股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -5.74 0.43 -33.31 绝对 -9.41 -10.31 -43.56 资料来源：Wind 相关研报 汇率升值拖累业绩，内外结合前景可期——新宝股份（002705.SZ）2017年报和2018年一季报点评 ·································· 2018-05-11 事件： 公司公布2018年中报，2018H1营业收入37.6亿元，同比-0.9%，利润总额1.6亿元，同比-36%，归母净利润1.4亿元，同比-29%，扣非归母净利润1.6亿元，同比-9%，上半年EPS 0.17元，公司中报利润接近业绩预计下限，略低于市场预期。 18Q2单季收入19.5亿元，同比-5%，单季利润总额1.1亿元，同比-34%，归母净利润9517万元，同比-27%，扣非归母净利润1.3亿元，同比+6%。4-5月人民币汇率仍处高位，对出口订单盈利能力有明显压制，公司接单较为谨慎，因此18Q2收入增速和盈利能力依然承压。 公司预计2018年1-9月归母净利润增速为-15~15%。 图1：18Q2公司收入和利润增速依然承压 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%营业收入YoY利润总额YoY 资料来源：Wind，光大证券研究所 点评： ◆收入分析：ODM订单贡献内销增量，外销收入依然承压 分产品看：2018H1厨房小家电收入28.6亿元，同比增长1.3%，其中电热类和电动类厨房电器收入19.0亿元和9.6亿元，同比增速分别为1.7%和0.6%。家居电器实现收入5.3亿元，同比-20%，其中去年同期清洁刷收入1亿元，今年因电视购物渠道的不稳定性下降到755万元，剔除清洁刷产品大幅影响后，家居电器收入下滑6%。公司各产品线增速均有所下滑，主要是因为人民币兑美元汇率大幅升值背景下，公司主动放弃部分毛利率偏低的订单，家居电器由于客户基础较弱，订单受影响更明显。 2018-08-28 新宝股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 分区域看：2018H1外销收入31.3亿元，同比-6%，占总收入的83%左右。内销收入为5.5亿元，同比+19%，其中小米、舒客等国内ODM客户贡献收入增量5000万左右，新宝自有品牌增速略有放缓。 图2：公司各产品线收入同比增速受汇率影响承压 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%201320142015201620172018H1营业收入电热类厨房电器电动类厨房电器家居电器 资料来源：Wind，光大证券研究所 ◆盈利能力：汇率成本双重压力，盈利能力基本见底 汇率波动是压制盈利能力的主因。公司18H1毛利率下滑1.4pct，其中外销毛利率大幅下降2.3pct，同期内销毛利率上升0.7pct，可见汇率波动是压制公司盈利能力的主因。 双重压力下18Q2盈利能力基本见底。面对成本（塑料和包装等）上升和汇率升值的挑战，公司18Q2压力毛利率下降2pct，销售/管理费用率分别下降0.2pct和上升0.9pct，虽然单季产生汇兑收益4000万左右，但远期外汇合约产生3962万元的公允价值变动损失，基本和汇兑收益对冲，单季营业利润率下降2.4pct。由于母公司2017年末通过高新认定，所得税率从25%下降为15%，净利率最终下降1.4pct。 由于提前锁定大宗材料，上半年预付账款和存货增长较快，预计全年来看保持正常水平。 ◆全年展望：收入增速保持平稳，盈利能力有望明显回升。 收入展望：由于人民币兑美元汇率近期大幅贬值，公司下半年出口订单预计有所恢复，但接单依然较为谨慎，全年有望实现平稳增长。内销收入将继续由ODM订单拉动，保持20%左右较快增速。 盈利能力展望：人民币汇率是公司盈利能力波动的主因，18年6月起人民币兑美元汇率大幅贬值，若未来汇率稳定在当前水平，预计18Q3起公司毛利率将明显好转，由于滚动持有接近2亿美元外汇远期合约进行套保，预计汇兑损益和投资收益能够较好对冲，经营层面盈利能力的回升值得期待。 ◆中长期展望：品类稳步拓展，制造价值凸显。 代工品类稳步拓展，贡献收入增量：虽然家居订单基础相对较弱，短期受外部环境影响较大，但公司积极布局家居电器产能，已成功拓展Blueair 2018-08-28 新宝股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 （空净）、小米（净水器）等优质客户，长期积累的制造能力有望逐步延伸到家居电器品类，创造新的增长点。 制造价值凸显，盈利能力有望提升：一方面小米等自有品牌零售商在国内市场快速崛起，优秀代工厂商的稀缺性和产业链地位在上升，另一方面公司不断通过自动化等手段增强制造能力，产品毛利率长期来看呈现不断提升的趋势。 ◆盈利预测、估值与评级。 受汇率和成本双重压力，公司2018H1业绩依然承压，略低于市场预期。我们预计公司全年收入将实现平稳增长，下半年盈利能力有望明显回升。未来三年，公司将受益于代工品类的稳步拓展和产业链地位的上升，收入预计保持10%左右的稳健增长，盈利能力有望稳步提升。由于出口订单不确定性增加，我们调整公司2018~2020年EPS为0.55/0.80/0.94元（原0.66/0.87/1.05元），对应PE为16/11/9倍，维持“增持”评级。 ◆风险提示：人民币汇率大幅升值，原材料价格上涨。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 6,985 8,222 8,504 9,439 10,431 营业收入增长率 10.75% 17.71% 3.42% 10.99% 10.51% 净利润（百万元） 431 408 450 652 768 净利润增长率 52.01% -5.33% 10.17% 45.05% 17.86% EPS（元） 0.53 0.50 0.55 0.80 0.94 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.22% 10.94% 11.42% 15.10% 16.37% P/E 17 17 16 11 9 P/B 2.7 1.9 1.8 1.7 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年8月27日 2018-08-28 新宝股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 6,985 8,222 8,504 9,439 10,431 营业成本 5,579 6,625 6,947 7,553 8,293 折旧和摊销 253 297 175 179 182 营业税费 53 68 68 76 83 销售费用 298 327 332 368 407 管理费用 593 685 706 777 858 财务费用 -71 76 -48 -60 -69 公允价值变动损益 8 2 0 0 0 投资收益 12 16 -20 15 15 营业利润 550 467 503 738 871 利润总额 559 484 533 773 911 少数股东损益 2 2 1 1 1 归属母公司净利润 431 408 450 652 768 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 5,435 6,653 7,268 7,945 8,670 流动资产 3,486 4,331 5,077 5,889 6,751 货币资金 839 2,116 2,757 3,180 3,615 交易型金融资产 0 2 0 0 0 应收帐款 682 823 833 925 1,022 应收票据 67 64 60 66 73 其他应收款 29 58 32 36 39 存货 963 1,015 1,099 1,196 1,314 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 37 58 58 58 58 固定资产 1,400 1,750 1,661 1,548 1,421 无形资产 255 251 251 251 251 总负债 2,770 2,912 3,321 3,615 3,962 无息负债 2,770 2,912 3,321 3,615 3,962 有息负债 0 0 0 0 0 股东权益 2,665 3,741 3,947 4,330 4,707 股本 575 813 813 813 813 公积金 794 1,477 1,522 1,587 1,634 未分配利润 1,283 1,438 1,599 1,915 2,246 少数股东权益 8 10 11 12 13 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 956 462 898 663 787 净利润 431 408 450 652 768 折旧摊销 253 297 175 179 182 净营运资金增加 244 -452 -274 187 180 其他 28 209 548 -355 -343 投资活动产生现金流 -995 149 -62 -29 -29 净资本支出 -411 -499 -44 -44 -44 长期投资变化 37 58 0 0 0 其他资产变化 -621 590 -18 15 15 融资活动现金流 -252 667 -196 -210 -323 股本变化 133 239 0 0 0 债务净变化 -109 0 0 0 0 无息负债变化 623 142 409 294 347 净现金流 -207 1,219 640 423 434 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -20%0%20%40%60%02004006008001000201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%020004000600080001000012000201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-08-28 新宝股份 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 10.75% 17.71% 3.42% 10.99% 10.51% 净利润增长率 52.01% -5.33% 10.17% 45.05% 17.86% EBITDA增长率 31.19% 12.58% -19.07% 29.56% 15.12% EBIT增长率 58.89% 10.00% -6.06% 39.61% 18.75% 估值指标 PE 1