募资打造休闲古镇，资源整合大幕拉开

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 餐饮旅游 [Table_StockInfo] 张家界（000430） 买入 重大事件快评 （维持评级） 景点 2016年03月22日 [Table_Title] 募资打造休闲古镇，资源整合大幕拉开 证券分析师： 曾光 0755-82150809 zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师： 钟潇 0755-82132098 zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人： 张峻豪 0755-22940141 zhangjh@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 张家界3月21日公告，拟以不低于10.39元/股的价格向特定投资人非公开发行股票不超过115,495,668股，募集资金总额不超过12亿元，用于建设大庸古城（南门口特色街区）项目，其中公司控股股东经投集团认购金额不低于1亿元，本次发行后公司控股股东仍为张家界经投集团，实际控制人仍为张家界国资委。 评论：  增发募资打造休闲古镇，有效丰富景区经营业态 根据公司公布的非公开发行预案显示，此次非公开发行募集资金在扣除发行扣除相关发行费用后的净额将全部用于打造大庸古城（南门口特色街区）项目。项目实施主体将为张家界旅游集团股份有限公司新设立的全资子公司—张家界大庸古城有限公司，且公司未来拟通过摘牌方式取得项目用地使用权证。同时，根据方案披露，该项目的建设投资总额约为18.83亿元，剩余资金将通过自有资金、银行贷款等方式筹集，募集资金共分24个月投入。 表 1：本次募集资金使用计划 项目 金额（万元） 土地使用权购臵费 83,733.00 土建投资 61,845.13 相关软硬件设备的购臵及装修 32,700.00 预备费 5,348.34 铺底流动资金 4,651.53 合计 188,278.00 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理  项目地理位臵相对优越，休闲游特征明显 综合来看，根据公告介绍，公司此次拟投资建设大庸古城项目位于张家界市城区南门口片区，建设地点位于张家界市城区南门口片区，规划范围是澧水河以北（含澧水河）、滨河路以南，逸臣酒店至观音大桥段。从地理位臵来看，该地段处于张家界中心城区一带，距离张家界荷花机场以及张家界火车站均只有10分钟以内的车程，交通极为便利。且从项目所在的永定区本身情况来看，近几年永定中心城区旅游业的发展有了较快增长，从旅游人数和旅游收入来看永定区已经占到张家界市的50%，是目前张家界游客的重要过境点，这也将为项目建设综合休闲服务区提供重要客流支撑。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：大庸古城项目地点示意图 资料来源：百度地图、国信证券经济研究所整理 此外，根据方案介绍，项目将通过奇门遁甲、古城穿越、南门大码头、三元宫等引擎项目，打造集“吃、住、游、购、娱”于一体的旅游综合休闲区，并将南门口片区建设成为融合文化遗产、民俗风情和创意时尚都市生活的城市传统风貌展示区与特色旅游服务区。因此，我们可以看出，本次公司募资投资项目将是一个以融合张家界当地特色的综合休闲旅游目的地。项目建设所在的张家界市南门口片区，本身有着独具特色的景观特征，区域内拥有多个文化文物保护点，具有浓厚的土家文化底蕴，未来建设完成后也将有望再现三元宫院落、朝天门等历史遗迹从而进一步丰富其古镇文化内涵。 图2：张家界市南门口片区现状 图3：张家界市南门口特色街区规划图 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理  发展休闲旅游成为景区整体以及上市公司未来发展的现实要求 目前来看，张家界本身景区资源丰富，但主要观光游目的地为主，缺乏优质的休闲游综合服务区块。整体来看，张家界自然景区资源丰富，拥有天子山、杨家界、袁家界、天门山、大峡谷等世界级的旅游资源，近年来也吸引了大量的海内外游客。2015年，张家界市景区接待游客5075.09万人次，同比增长30.65%。但作为传统的观光型旅游城市，随着我国旅游业逐步从大众观光的“门票旅游时代”向深度休闲度假的“泛旅游时代”转变趋势的不断加强。由单一的观光景区城市发展成为融合观光以及休闲度假多种旅游功能的旅游综合体也将成为张家界市未来发展的现实要求。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图4：张家界市景点客流表现情况 图5：观光向休闲游发展成为大势所趋 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 同时，上市公司目前旗下景点主要包括武陵源景区环保车、十里画廊观光电车、宝峰湖景区、杨家界索道等，其产品结构基本上都以观光型旅游产品为主。因此，从上市公司的角度来看，随着前往武陵源核心景区游客消费层次水平的提高，以及对旅游配套设施的品质要求的提高。公司亟需推动产品从观光型向文化休闲型转型升级，丰富公司的产品结构，以进一步满足市场需求。同时，预计项目建成后，将实现年营业收入48,542.21万元，净利润18,450.13万元，有望在未来对上市公司业绩带来显著增厚，增强公司旅游业务的核心竞争能力，提升盈利能力。  全域旅游思路下景区发展形成合力，未来仍有进一步资源整合预期 根据《张家界市旅游产业发展总体规划（2009-2030）（修编）》，张家界旅游发展的空间格局将定位为“两核、一环、一轴、两带”。本项目所在的永定组团是中心城区旅游功能和城市功能交汇点与结合点，即位于“两核”中的“中心城区的商务休闲旅游核”，未来将成为带动居、游两大功能拓展的综合中心。 图6：张家界市景区发展规划 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 具体来看，本届市委市政府对于张家界旅游发展极为重视，提出全域旅游的概念：即以武陵源核心景区为核心带动东线（张家界大峡谷）、南线（永定区天门山）以及西线（桑植县的茅岩河、九天洞）进行协同发展。目前来看，上市公司大股东已经控制了整个西线旅游资源，其主要经营景区和景点包括九天洞、苦竹寨、茅岩河平湖游、茅岩河漂流、温塘温泉、玉皇石窟等。因此，公司本项目建成后有望与上市公自身在武陵源核心景区内资源以及大股东旗下的西线景区资源 人均GDP(美元) 人均旅游消费支出 / 停留时 间 观光游阶段 （停留时间短） （人均消费低） 休闲游阶段 （2-7天） （人均消费较高） 度假游阶段 （8-30天左右） （人均消费高） 3000 5000 8000 景区观光游 自驾游 自由行 商务会议游 温泉游 旅游演艺 豪华邮轮 分时度假游 养生养老公寓 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 形成合力，通过客流上的相互引导以及旅游产品上的互补，实现协同发展。 图7：张家界市景区发展规划 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 最后，经投集团以现金方式按照与其他发行对象相同的认购价格认购，认购金额不低于1亿元。换言之，公司控股股东将现金参与本次增发，且锁定三年，也在一定程度上彰显了二者对公司未来发展的信心。公司作为张家界唯一的旅游上市平台，公司虽然此前重组魅力湘西暂时未能成功，但相关公告阐述了了公司积极向外扩张的决心，未来仍具有较强的当地资源整合预期，且公司兼具国企改革看点（不含核心门票，此前曾筹划员工持股）。  交通持续改善促进客流高增长，杨家界索道有望超市场预期 从年初至今，核心景区客流增速持续超预期，整体接待人次增速预计超过40%，杨家界索道接待超过20万人次，较去年同期不降反升（天子山索道春节期间重新投入运营）。我们认为，这预示着今年公司核心业务客流乃至业绩水平可能超出市场一般预期。首先，杨家界片区风景独特，且索道站至景区大门间交通改善明显，将有效吸引景区整体客流增量；其次，旅行社团队产品合同一般以年为期，因此行程安排短期内较为固定，也为减小天子山索道的分流影响带来保障。 图8：张家界高铁通车情况 图9：张家界周边城市交通圈 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 与此同时，交通的持续改善将为整体客流增长带来有力支撑。陆上方面，张花高速去年贯通，并有望在张桑高速17年底前通车后连通大西南交通命脉。并且，通过高铁大交通发展连接周边地域（黔张常铁路18年底通车，安张衡铁路即将开建，包海高铁途径张家界，宜张高速列入十三五规划）；航空方面，一是通过支线航班的开发联通周边旅游城市，与桂林、武汉、重庆、西安形成3-4-5-6小时交通圈；同时大力开辟国际航线，挖掘入境客流（首尔，台湾、曼谷等）。未来，随着张家界基础设施的完善、直航线路的增加，旅游客源将进一步拓展，逐步形成以精品观光游客、中高端休闲游客和 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 商务游客为主的客源构成，这将为公司的文化休闲旅游产品带来更大的市场发展空间。  募资打造休闲古镇，有效丰富公司业态，区域资源整合大戏已经拉开帷幕，维持 “买入”评级 考虑公司股票增发带来的股本摊薄影响，同时暂不考虑新项目影响，预计公司16-18年摊薄后EPS0.31/0.39/0.46元/股，对应PE40/32/37倍。综合来看，大庸古城（南门口特色街区）项目的启动，有望在进一步发挥张家界的现有自然景观优势的基础上，实现张家界景区由单一的自然景观旅游向特色文化体验旅游的转型升级，提高张家界景区对游客的吸引力，进而丰富上市公司旗下景区旅游产品的丰富度，增强公司旅游业务的核心竞争能力，并显著提升盈利能力。 随着交通的持续改善以及公司营销力度的加强，武陵源核心景区客流增速一季度持续超预期，并有望在全年实现较快增长（我们将保持密切跟踪）。其中，杨家界索道客流在今年天子山索道开业后同比不降反升，且在全年有望超出市场较悲观预期。公司系当地政府唯一的旅游上市公司平台，目前来看，上市公司的区域资源整合大戏已经拉开帷幕，后续外延式扩张动作仍可期待，维持“买入”评级。  风险提示 景区客流增长受各种外部因素干扰不达预期；新投入项目推进不达预期等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 利润表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 现金及现金等价物 114 81 204 366 营业收入 675 751 866 979 应收款项 15 16 19 21 营业成本 383 433 487 542 存货净额 5 7 8 9 营业税金及附加 28 28 32 36 其他流动资产 4 5 6 7 销售费用 31 32 35 40 流动