2018年半年报点评：业绩略低于预期，培育期门店费用高

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年8月27日 步步高（002251.SZ） 批发和零售贸易 业绩略低于预期，培育期门店费用高 ——步步高（002251.SZ）2018年半年报点评 公司简报 ◆公司1H2018营收同比增长10.14%，归母净利润同比增长3.54% 8月27日晚，公司公布2018年半年报，1H2018实现营业收入95.68亿元，同比增长10.14%，实现归母净利润2.15亿元，折合成全面摊薄EPS为0.25元，同比增长3.54%，实现扣非归母净利润2.03亿元，同比增长0.03%，业绩略低于预期。公司预计2018年1-9月的归母净利润为1.84 - 2.39亿元，同比增长0 - 30%。 ◆综合毛利率上升1.26个百分点，期间费用率上升1.38个百分点 公司1H2018营收增长的主要原因是：公司新开超市门店17家，关闭4家。公司1H2018归母净利润增速低于营收增速的原因是：期间费用率为19.50%，较上年同期上升1.38个百分点，其中，销售/ 管理/ 财务费用率分别为16.75%/ 2.14%/ 0.61%，较上年同期分别上升0.57/ 0.64/ 0.18个百分点。销售和管理费用率上升的原因包括：1）新开门店导致人力成本、租赁费用增加，2）公司调整管理机构、推进了更加扁平化的管理模式，3）公司加强人才储备和梯队建设、员工技能培训等使人力成本增加。财务费用率上升的原因是：1）银行借款较上年同期增加，2）资本化利息减少。 ◆区域商业龙头，与腾讯京东的合作不断深化 公司门店分布在湖南等五省，截至2018年6月底，公司拥有各业态门店331家，其中超市门店（含家电）280家、百货店51家。2018年初，腾讯受让公司6%股份，京东受让公司5%股份，公司与腾讯、京东达成战略层面的深度合作，2018年4月，腾讯-步步高智慧零售试点项目在长沙梅溪新天地正式上线，公司与京东合作的到家业务已经覆盖长沙、南宁、成都、南昌等重点公司，尚电·京东之家首店也已在步步高梅溪新天地落地。 ◆维持盈利预测，维持“增持”评级 我们认为公司处于快速扩张期，短期由于新门店培育、收购门店整合相关费用的拖累，业绩增速难以大幅提升，我们维持对公司2018-2020年EPS的预测，分别为0.19/ 0.20/ 0.22元。长期来看，公司的区域商业龙头地位较为稳固，与腾讯京东的合作不断深化，维持“增持”评级。 ◆风险提示：跨区域经营的风险，市盈率处于较高水平。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 15,470 17,250 18,184 19,194 20,343 营业收入增长率 0.12% 11.51% 5.41% 5.55% 5.99% 净利润（百万元） 133 146 164 175 187 净利润增长率 -37.94% 10.36% 11.86% 6.97% 6.55% EPS（元） 0.15 0.17 0.19 0.20 0.22 ROE（归属母公司)（摊薄） 2.15% 2.35% 2.60% 2.74% 2.88% P/E 63 57 51 48 45 P/B 1.4 1.3 1.3 1.3 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年8月27日 增持（维持） 当前价：9.72元 分析师 唐佳睿 CFA CAIA FRM (执业证书编号：S0930516050001) 021-22169161 tangjiarui@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 孙路 (执业证书编号：S0930518060005) 021-22169117 sunlu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 8.64 总市值(亿元)：83.97 一年最低/最高(元)：9.23/19.70 近3月换手率：35.38% 股价表现(一年) -20%-3%15%33%50%07-1710-1701-1804-18步步高沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -7.42 -19.18 -10.10 绝对 -11.08 -29.92 -20.36 资料来源：Wind 相关研报 业绩符合预期，营收稳健增长——步步高（002251.SZ）2018年一季报点评 ····································· 2018-04-28 业绩基本符合预告，费用率仍处高位——步步高（002251.SZ）2017年年报点评 ····································· 2018-04-22 2018-08-27 步步高 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图表1：公司2Q2018归母净利润同比减少14.80% 营业收入 (万元） 营收增速 （%） 营业成本 （万元） 毛利率 （%） 归母净利润 （万元） 归母净利润 增速（%） 全面摊薄 EPS（元） 全面摊薄扣非 EPS（元） 3Q2015 361955.23 27.06 283122.96 21.78 -224.61 NA 0.00 0.23 4Q2015 377118.83 25.27 295744.03 21.58 -2539.61 NA -0.03 0.18 1Q2016 447796.54 0.71 352679.19 21.24 12481.62 -29.82 0.14 0.14 2Q2016 343734.48 -4.91 267145.18 22.28 4733.87 -25.59 0.05 0.16 3Q2016 365684.99 1.03 289326.35 20.88 184.13 NA 0.00 0.14 4Q2016 389824.11 3.37 306528.47 21.37 -4129.15 NA -0.05 0.08 1Q2017 473026.50 5.63 372605.73 21.23 15175.60 21.58 0.18 0.18 2Q2017 395681.08 15.11 308333.22 22.08 5630.25 18.94 0.07 0.23 3Q2017 402526.99 10.07 315640.89 21.59 -2441.91 NA -0.03 0.21 4Q2017 453806.45 16.41 357235.18 21.28 -3718.61 NA -0.04 0.14 1Q2018 538994.35 13.95 419096.66 22.24 16746.27 10.35 0.19 0.19 2Q2018 417821.47 5.60 318843.16 23.69 4796.77 -14.80 0.06 0.05 资料来源：公司公告 图表2：公司2Q2018期间费用率较上年同期上升1.58个百分点 期间费用 （万元） 期间费用率 （%） 销售费用 （万元） 销售费用率 （%） 管理费用 （万元） 管理费用率 （%） 财务费用 （万元） 财务费用率 （%） 3Q2015 77718.63 21.47 67656.54 18.69 8112.89 2.24 1949.20 0.54 4Q2015 83230.22 22.07 72653.66 19.27 8965.88 2.38 1610.69 0.43 1Q2016 77531.05 17.31 69493.81 15.52 6515.40 1.45 1521.84 0.34 2Q2016 72048.12 20.96 63102.84 18.36 6926.32 2.02 2018.96 0.59 3Q2016 78391.93 21.44 69443.64 18.99 6885.01 1.88 2063.27 0.56 4Q2016 82641.18 21.20 73208.01 18.78 6939.14 1.78 2494.03 0.64 1Q2017 76928.47 16.26 68679.22 14.52 6446.26 1.36 1802.99 0.38 2Q2017 80407.96 20.32 71904.42 18.17 6533.94 1.65 1969.60 0.50 3Q2017 88141.59 21.90 78148.15 19.41 7053.71 1.75 2939.73 0.73 4Q2017 99565.57 21.94 87329.51 19.24 9952.77 2.19 2283.29 0.50 1Q2018 95041.10 17.63 82444.61 15.30 9816.47 1.82 2780.03 0.52 2Q2018 91501.40 21.90 77823.90 18.63 10614.56 2.54 3062.94 0.73 资料来源：公司公告 图表3：公司的单季度营业收入增速（3Q2015-2Q2018） 图表4：公司的单季度归母净利润（3Q2015-2Q2018） -10-50510152025303Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q2018步步高的营收增速（%） -1.0-0.50.00.51.01.52.03Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q2018步步高的归母净利润（亿元） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 2018-08-27 步步高 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表5：公司的单季度毛利率和期间费用率（3Q2015-2Q2018） 图表6：公司的单季度销售费用率（3Q2015-2Q2018） 5101520253Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q2018步步高的毛利率（%）步步高的期间费用率（%） 048121620243Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q2018步步高的销售费用率（%） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 图表7：公司的单季度管理费用率（3Q2015-2Q2018） 图表8：公司的单季度财务费用率（3Q2015-2Q2018） 0243Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q2018步步高的管理费用率（%） 0.00.51.03Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q2018步步高的财务费用率（%） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 图表9：1H2018公司门店数量（个） 新增超市数量 关闭超市数量 期末超市数量 新增百货数量 关闭百货数量 期末百货数量 湖南 12 3 177 0 0 27 其他地区 5 1