2018年半年报点评：门店扩张提速，费用略影响业绩

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 大参林（603233）2018年半年报点评 推荐（维持） 门店扩张提速，费用略影响业绩 当前价：46.00元 事项：  事项：公司近日发布18年半年报，报告期内实现营业收入40.83亿元（+16.61%），实现归母净利润2.88亿元（+15.92%），实现扣非净利润2.78亿元（+10.83%）。实现经营性现金流净值1.62亿元(-36.73%)，非经常性损益主要系政府补助及理财投资收益。 评论：  “聚焦两广，全国扩张”，全年药店增速有望加快。公司上半年门店扩张增速加快，新增门店449家（较17年末门店同比增长+15%，下同），已接近去年全年新开店的576家。自建门店332家（+11.1%），收购门店117家（+3.9%），关店30家，净增门店419家。截止报告期末，公司门店总数为3404家。并购方面17年年末并购未确认门店较多，18年上半年预计集中确认超100余家，其中包括江西赣州华尔康等区域大中型药店连锁。预计下半年公司并购将持续保持快速增长，进一步夯实河南、江西、广东等区域优势地位，利用上市后募集资金快速实现“自建+并购”的外延扩张。  门店平效略下滑，行业短期阵痛不改长期利好。平效方面，大参林18年上半年较2017年坪效有所下降，其中华南地区平效由2940元/平方米下滑至2731元/平方米。我们预计与医药零售处方药政策趋严有关。随着医改政策逐步趋严，医药零售行业将进一步提高监管，处方药等销售预计短期有所下滑。但短期业绩影响不改长期利好。上半年4月广东省分级分类政策落地，预计18年下半年具体措施将进一步落实，区域龙头大参林有望享受政策优势，进一步扩大广东省市场份额，实现客单价和客流量的提升。  可转债融资实现业务拓展，经营效率持续改善。公司预计发行可转债，计划融资不超过10亿元，资金用于运营中心建设、中药饮片基地建设、直营门店的建设。可转债的发行将有效降低公司融资成本，提高公司经营效率，为公司业务拓展做好铺垫。经营效率方面，报告期内ROE（摊薄）实现10.26%，预计全年ROE实现20%，资产周转率实现50.34%，存货周转率1.36次。期间费用方面，销售费用率27.11%，较17年25.91%提升了1.2%，预计与配置执业药师导致人员成本提升有关，另外房屋租金提升也带动了销售费用提升，管理费用率及财务费用率持平，分别为4.37%及0.36%。  盈利预测、估值及投资评级：我们持续看好医药零售板块的配置机会，大参林作为“布局两广，全国扩张”连锁龙头，外省市场已具备规模优势，预计18年全年业绩有望保持平稳增长。我们预计18-20年归属于母公司净利润分别为5.77/7.24/9.15亿元，对应EPS分别为1.44/1.81/2.29元/股，对应PE分别为33/26/21倍。此前预计18-19年EPS分别为1.43/ 1.66元/股，因门店增速提升上调预测业绩。维持“推荐”评级。  风险提示：外延扩张风险，社保费用提升风险 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 7,421 8,913 11,141 14,093 同比增速(%) 18.3% 20.1% 25.0% 26.5% 净利润(百万) 475 577 724 915 同比增速(%) 10.4% 21.5% 25.4% 26.3% 每股盈利(元) 1.19 1.44 1.81 2.29 市盈率(倍) 40 33 26 21 市净率(倍) 7 6 5 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年8月30日收盘价 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 联系人：刘宇腾 电话：010-66500915 邮箱：liuyuteng@hcyjs.com 总股本(万股) 40,001 已上市流通股(万股) 6,415 总市值(亿元) 195.56 流通市值(亿元) 31.36 资产负债率(%) 50.3 每股净资产(元) 7.0 12个月内最高/最低价 77.12/38.08 《大参林（603233）：两广地区零售药店龙头企业》 2017-07-25 《大参林（603233）：2017年中报点评：公司估值合理，外省扩张加速》 2017-08-31 -16%20%56%92%17/0817/1017/1218/0218/0418/062017-08-30～2018-08-28 沪深300 大参林 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 医药商业 2018年08月31日 大参林（603233）2018年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 1,082 1,487 2,033 2,621 营业收入 7,421 8,913 11,141 14,093 应收票据 0 5 5 5 营业成本 4,434 5,334 6,651 8,414 应收账款 247 296 370 468 营业税金及附加 54 64 81 102 预付账款 80 96 120 152 销售费用 1,923 2,291 2,841 3,552 存货 1,717 2,065 2,575 3,258 管理费用 346 428 524 662 其他流动资产 930 930 930 930 财务费用 26 58 116 172 流动资产合计 4,055 4,880 6,034 7,434 资产减值损失 15 0 0 0 其他长期投资 90 90 90 90 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 4 4 4 4 投资收益 7 30 35 38 固定资产 710 512 383 299 营业利润 633 767 963 1,230 在建工程 91 91 91 91 营业外收入 7 8 11 13 无形资产 114 114 114 114 营业外支出 5 4 7 21 其他非流动资产 758 758 758 758 利润总额 635 771 967 1,222 非流动资产合计 1,768 1,569 1,440 1,356 所得税 160 194 244 308 资产合计 5,823 6,450 7,474 8,790 净利润 475 577 723 914 短期借款 486 300 330 370 少数股东损益 0 0 -1 -1 应付票据 1,216 1,216 1,216 1,216 归属母公司净利润 475 577 724 915 应付账款 901 1,084 1,352 1,710 NOPLAT 497 595 781 1,020 预收款项 10 12 16 20 EPS(摊薄)（元） 1.19 1.44 1.81 2.29 其他应付款 90 90 90 90 一年内到期的非流动负债 29 80 80 80 其他流动负债 265 265 265 265 主要财务比率 流动负债合计 2,997 3,047 3,348 3,751 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 18.3% 20.1% 25.0% 26.5% 其他非流动负债 23 23 23 23 EBIT增长率 8.0% 19.7% 31.3% 30.5% 非流动负债合计 23 23 23 23 归母净利润增长率 10.4% 21.5% 25.4% 26.3% 负债合计 3,020 3,070 3,371 3,773 获利能力 归属母公司所有者权益 2,753 3,330 4,054 4,968 毛利率 40.3% 40.2% 40.3% 40.3% 少数股东权益 50 49 49 48 净利率 6.4% 6.5% 6.5% 6.5% 所有者权益合计 2,803 3,379 4,103 5,017 ROE 17.3% 17.3% 17.9% 18.4% 负债和股东权益 5,823 6,450 7,474 8,790 ROIC 16.6% 17.3% 18.7% 19.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 51.9% 47.6% 45.1% 42.9% 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 19.2% 11.9% 10.5% 9.4% 经营活动现金流 83 619 647 732 流动比率 135.3% 160.2% 180.2% 198.2% 现金收益 665 850 980 1,190 速动比率 78.0% 92.4% 103.3% 111.3% 存货影响 -412 -349 -510 -682 营运能力 经营性应收影响 -101 -71 -98 -130 总资产周转率 1.3 1.4 1.5 1.6 经营性应付影响 631 185 271 362 应收帐款周转天数 12 12 12 12 其他影响 -700 4 4 -8 应付帐款周转天数 73 73 73 73 投资活动现金流 -746 -20 -15 -12 存货周转天数 139 139 139 139 资本支出 -384 -50 -50 -50 每股指标(元) 股权投资 3 30 35 38 每股收益 1.19 1.44 1.81 2.29 其他长期资产变化 -364 0 0 0 每股经营现金流 0.21 1.55 1.62 1.83 融资活动现金流 1,073 -194 -86 -132 每股净资产 6.88 8.32 10.13 12.42 借款增加 106 -135 30 40 估值比率 财务费用 -26 -58 -116 -172 P/E 40 33 26 21 股东融资 986 0 0 0 P/B 7 6 5 4 其他长期负债变化 7 0 0 0 EV/EBITDA 24 19 16 13 资料来源：公司公告，华创证券预测 大参林（603233）2018年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 生物医药组团队介绍 分析师：孙渊 中国药科大学理学硕士。曾任职于西京医院、默沙东投资有限公司。2016年加入华创证券研究所。 分析师：李明蔚 上海交通大学医学博士。曾任职于上海市瑞金医院。2016年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘宇腾 中国人民大学经济学硕士。2017年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangy ujie@hcy js.com 申涛 高级销售经理 010-66500867 shentao@hcy js.com 杜博雅 销售助理 010-66500827 duboy a@hcy js.com 侯斌 销售助理 010-63214683 houbin@hcy js.com 过云龙 销售助理 010-63214683 guoy unlong@hcy js.com 侯春钰 销售助理 010-63214670 houchuny u@hcy js.com 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcy js.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wa