2018半年报点评：新老业务齐发力，喜提十年来最高业绩增速

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 新老业务齐发力，喜提十年来最高业绩增速 ——精工钢构（600496）2018半年报点评 2018年08月27日 推荐/首次 精工钢构 财报点评 郑闵钢 分析师 执业证书编号：S1480510120012 zhengmgdxs@hotmail.com 010-66554031 事件： 公司于2018.8.24发布2018半年报。2018年上半年公司实现营业收入38.95亿元，同比增加28.44%；实现归母净利润1.19亿元，同比增加114.05%；实现扣非归母净利润1.06亿，同比增加492.18%。其中Q2实现营业收入17.67亿，同增5.8%；实现归母净利润0.94亿，同增176.36%。 表1: 公司分季度财务数据 指标 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 营业收入（百万元） 2117.15 1362.64 1670.05 1609.23 1890.86 2128.25 1766.85 增长率（%） -1.11% -2.03% 37.91% 19.05% -10.69% 56.19% 5.80% 毛利率（%） 12.36% 12.08% 7.98% 11.11% 14.60% 10.66% 13.62% 期间费用率（%） 7.33% 10.81% 9.19% 10.13% 9.80% 9.10% 8.88% 营业利润率（%） -1.20% 1.84% 2.40% -1.98% 2.55% 1.85% 5.52% 净利润（百万元） -26.13 21.92 33.90 9.88 -3.51 25.38 93.59 增长率（%） -49.16% -34.78% -44.12% -76.26% -86.57% 15.74% 176.08% 每股盈利（季度，元） -0.02 0.01 0.02 0.00 -0.00 0.02 0.05 资产负债率（%） 64.60% 62.13% 62.98% 63.12% 65.64% 64.28% 60.13% 净资产收益率（%） -0.69% 0.58% 0.89% 0.26% -0.09% 0.64% 1.86% 总资产收益率（%） -0.25% 0.22% 0.33% 0.10% -0.03% 0.23% 0.74% 资料来源：公司公告、东兴证券 观点： 1. 营收利润增速均创十年来之最，龙头将持续受益钢结构市场爆发式发展  业绩高速增长。2018年上半年公司实现营收38.95亿，YOY+28.44%，归母净利润1.19亿元，YOY+114.05%，扣非1.06亿，YOY+492.18%，均为2009年以来最高增速，主要得益于公司订单承接持续增长、新业务技术加盟模式发展及钢价波动影响减弱；  钢结构企业迎爆发式市场发展机遇。我国建筑用钢量占全国粗钢产量的比例一直在4%-6%浮动，钢结构产值占建筑总产值的比例仅为2%-3%，远落后于主要发达国家50%以上的比重。《钢铁工业调整升级规划（2016-2020年）》指出，目标到2020年钢结构用钢占建筑用钢比例从2015年的10%提升到25%以上；加快钢结构建筑推广应用，力争钢结构用钢量由目前的5,000万吨增加到1亿吨以上。据此结合“十三五”末装配式建筑目标比例15%，我们判断2018-2020装配式建筑市场CAGR在35%以上，而 东兴证券财报点评 精工钢构（600496）：新老业务齐发力，喜提十年来最高业绩增速 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES其中钢结构市场CAGR则可能高达80%以上，钢结构企业显著受益市场发展，截至8.25有3家钢结构上市公司公告中报，归母净利润同比增速平均值高达48%，另有3家预告归母净利润增速平均区间在43%-78%；  公司作为钢结构龙头将率先受益市场发展。公司承建了鸟巢、上海环球金融中心、广州塔等多个地标性建筑，建筑钢结构产值连续6年位居行业第一，入选住建部首批装配式建筑产业基地名单，是毋庸置疑之行业龙头。报告期内，公司持续夯实业务基本面，在工业建筑、公共建筑等强项领域顺利深化高端路线，并于集成建筑领域取得重大突破，在这三大领域新承接业务分别同增35.98%、127.46%和1287.88%。 2. 看好新兴技术加盟业务大幅提升盈利水平  技术加盟业务利好业绩增长和业务结构优化。国家大力推广钢结构市场，使钢结构龙头的技术加盟业务成为风口业务。以业务龙头杭萧钢构为例，该项业务占比从2014年逐年攀升至2017年的28%，约贡献了当年74%的毛利，带动公司利润持续高增速，并显著拉开与其他同业公司盈利水平差距。此外，该业务由于收取一次性资源使用费，有利于改善公司现金流；  公司开始拓展技术加盟业务并取得良好进展。继杭萧钢构，公司也进军技术加盟市场并成为其中佼佼者，于2017.9和2018.1先后签约两单，分别收取资源使用费5000万/6000万，有力推动了当期利润增长，且收费水平高于杭萧钢构；  未来市场空间仍然辽阔，公司作为行业龙头有实力抢占市场份额。按“一次性3,500万+后续5元/建筑平方”的常见资源使用收费标准，估算全国334个全国地级市的一次性资源使用费市场容量在200亿以上，空间仍然辽阔。合作方普遍更看重成熟的、拥有丰富市场化实践经验积累的技术体系，公司作为行业领军企业有望抢占市场份额持续推动业绩增长。 表2 2012-2017杭萧钢构营收、利润增速及技术授权业务增长、占比变化 年份 2 0 12 2 0 13 2 0 14 2 0 15 2 0 16 2 0 17 2 0 17.1-6 2 0 18.1-6 营收/亿 30.4 39.7 39.3 37.9 43.4 46.3 21.3 / 营收增速 -15% 31% -1% -4% 15% 7% 25% / 归母净利润/亿 -1.2 0.4 0.6 1.2 4.5 7.7 3.6% / 归母净利润增速 -263% 139% 33% 1 0 3% 2 7 2% 71% 62% / 整体毛利 3.8 5.6 6.6 8.9 12.6 15.4 7.0 / 整体毛利率 12% 14% 17% 24% 29% 33% 33% / 技术授权签约数量 / / 1 9 29 36 17 16 技术授权收入/亿 / / 0.4 3.1 9.8 13.1 6.1 5.9 技术授权收入占比 / / 1% 8% 23% 28% 29% / 东兴证券财报点评 精工钢构（600496）：新老业务齐发力，喜提十年来最高业绩增速 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES*技术授权毛利率估算 / / 88% 88% 90% 87% 87% 88% 技术授权毛利估算/亿 / / 0.4 2.7 8.8 11.4 5.3 5.2 技术授权毛利占比估算 / / 5% 30% 70% 74% 76% / *2017之前技术授权业务归入其他业务，毛利率根据其他业务毛利率估算 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 表3技术加盟市场容量估算 城市类型 城市数量比例估算 合作方数量设限 合作方数量估算 省会级城市 15% 5 251 积极城市 30% 2 200 推进城市 40% 1 134 不推进城市 15% 0 0 合作方数量合计 585 收费标准 “一次性3500万（+后续5元/建筑平方）” 一次性市场容量/亿 205 资料来源：Wind、东兴证券研究所 3. 看好传统钢结构业务下半年业绩释放再加速  从细分业务分布来看，公司钢结构项目释放业绩周期较快。公司中报未披露细分业务收入情况，据2017年数据，公司钢结构业务以轻钢结构为主，当期轻钢结构/多高层钢结构/空间大跨度钢结构营收占比分别为58%/24%/14%。钢结构项目较一般工程项目建设周期更短，多高层（重钢）结构主体结构部分工期一般8-12个月，轻型钢结构则一般仅3-6个月。对比2016-2018H1新承接业务及当期营收两项指标的同比增速可发现存在6个月左右的滞后；  下半年钢结构业务收入有望维持高增速。受益于钢结构市场持续迅猛增长，公司在手订单充沛，2017新签业务占当期收入比为1.6倍，2018年以来拿单速度维持高位，2018Q1/Q2新承接业务65.7亿，同比增速分别高达34%/29%，整体占当期收入比为1.7倍，同增32%，较去年同期增速又提升了近4个百分点，基于对钢结构项目释放业绩周期的判断，我们认为下半年钢结构业务收入将提速，推动整体业绩更上一层楼。按新承接钢结构业务占比90%、钢结构业务营收占比98%、项目释放业绩周期一年建立粗略测算模型，初步判断2018钢结构业务收入同增30%，带动公司整体营收同增30.9%。 图12016-2018H1新承接业务与当期营收增速变化 东兴证券财报点评 精工钢构（600496）：新老业务齐发力，喜提十年来最高业绩增速 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：Wind、东兴证券研究所 表4 2018钢结构业务营收估算模型/亿 指标 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3E 2018Q4E 新承接业务 23.12 26.78 36.36 16.17 31.08 34.63 42.86 21.43 模型估算营收 14.58 15.66 18.30 20.46 21.28 22.86 24.30 25.47 实际营收 13.63 16.70 16.09 18.91 21.28 17.67 21.13 22.15 调整比例 7% -6% 14% 8% 0% 29% 15% 15% 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 4. 盈利水平提升，预计2018钢价上涨幅度有限，利好公司利润表现  毛利率提升而期间费率下降，整体盈利水平显著提高。报告期内毛利率为12%，较2017H1/2017分别提高2.2个/0.5个pct。销售/管理/财务费率分别为1.5%/5.4%/2.2%，分别同减0.6/0.3/0个pct。合计期间费率9 %，较2017H1/2017全年均下降0.9个pct。所得税率14.7%较2017H1/2017全年分别下降0.1个/9个pct。净利率3.06%，较2017H1/2017分别增加1.2/2.1个pct，提升显著；  收付现比同步下降，开展业务致经营性和投资性现金流出加大，定增后现金充沛：报告期内公司收付现比分别为88.9%/90.9%，分别同减9.9个/5.5个pct，较2017全年分别下降19.2个/25.1个pct。经营性及投资性现金流金额分别为-3亿/-1亿，较去年同期的-1.3亿/-0.1亿流出加大，系开展业务和对外投资所致。公司于2018.4定增募集资金9.47亿，其中3亿用于新增注册资本及实收股本，剩余6.47亿计入资本公积，因此融资性现金流净额8.9亿较去年同期-2.4亿大幅增加。  预计2018钢材价格上涨幅度有限，成本端利好钢结构企业利润表现：2016-2017钢材价格上涨是掣肘钢结构企业利润的重要因素。以杭萧钢构为例，2016、2017钢结构产/销量基本持平，分别为38.27/38.96万吨和38.87/38.73万吨，2017多高层钢结构成本构成中材料费用为9.66亿，涨幅75%，经测算钢结构材料费用增加部分使公司毛利率从44.8%降低9.4个百分点到35.4%。预计2018钢材市场在经历过去2年去产能后，整体供给、需求两端总体保持同步小幅增长，钢材价格稳中有升