2018年中报点评：短期虽有调整，风雨后仍见彩虹

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年8月26日 华帝股份（002035.SZ） 家电行业 短期虽有调整，风雨后仍见彩虹 ——华帝股份（002035.SZ）2018年中报点评 公司简报 买入（维持） 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 22169123 jinxing@ebscn.com 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 22169171 ganjun@ebscn.com 联系人 市场数据 总股本(亿股)： 8.73 总市值(亿元)：97.91 一年最低/最高(元)：10.90/35.50 近3月换手率：76.79% 股价表现(一年) -20%-3%15%33%50%07-1710-1701-1804-18华帝股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -14.16 -23.84 -16.46 绝对 -21.21 -36.71 -28.85 资料来源：Wind 相关研报 业绩高增长如期兑现，积极调整缓解经营压力——华帝股份（002035.SZ）2018半年度业绩快报点评 ·································· 2018-08-02 业绩靓丽超预期，经营改善仍在路上——华帝股份（002035.SZ）2017年年报及2018年一季报点评 ·································· 2018-04-26 事件： 华帝股份发布2018年中期报告，公司18H1实现收入31.7亿元，同比+17.2%，实现归母净利润3.4亿元，同比+45.3%，扣非归母净利润为3.3亿元，同比+45.2%。其中，18Q2实现收入17.5亿元，同比+12.8%，实现归母净利润2.3亿元，同比+43.2%。公司前期已发布业绩快报，中报业绩符合预期。公司同时公告2018年1-9月预计归母净利润增速为30~50%。 点评： ◆收入分析：电商增速亮眼，热水器带动多元化初见成效。 分渠道看，18H1在世界杯等热点营销事件带动下，公司线上保持高速增长，同比+59.7%，占收入比重达25%。线下零售渠道同比+5%，增速受地产影响以及北京经销商事件波及有所放缓，但终端形象进一步升级，年内新建品牌旗舰店137家。同时，公司积极推动渠道扁平化，降低二级批发占比，同时加强CRM系统接入，未来全面精细化渠道管理，符合产业发展方向。工程/海外渠道18H1分别同比+36.7%/+14.3%。 分产品看，烟机/灶具收入分别同比+11.5%/+11.4%，合计占收入比重65%。燃气热水器为公司今年重点发力品种，成立独立团队，产品大幅升级并专业化渠道运作，实现收入6.1亿，同比+41.0%，收入占比达到19%，品类多元化初见成效。 此外，公司子品牌百得18H1实现收入8.0亿元，同比+37.7%，净利润5443万，同比+32.2%。通过产品升级与渠道扩张，目前拥有专卖店1279家，KA卖场135家，乡镇网点3549家，在二三线品牌中处于第一梯队。 ◆盈利能力：利润率提升明显，费用管控较好。 公司18H1毛利率46.6%，同比+2.7pct，受益前期品牌定位的提升，年内零售均价同比提升幅度达5~10%，带动毛利率上行。上半年销售费用率同比-0.7pct，略有下行，三季度将确认世界杯营销相关费用，预计全年费用仍在年度预算内。整体来看，公司依然处于经营改善周期内，考虑前期利润率低基数，全年净利润率仍有望达到10%以上，提升1.5~2pct。 上半年现金流有所下降，主要因公司考虑到行业下行期，加大对经销商的支持力度，信用销售比重有所上升。但有效缓解经营压力，有利于渠道健康运转。 2018-08-26 华帝股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图 1：收入增速有所放缓 图 2：利润保持快速增长 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图 3：毛利率与销售费用率变动 图 4：品类扩张初见成效（2018中报收入占比） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 ◆短期：公司重视经销商盈利，积极疏导经营压力，业绩增长仍有保障。 行业需求下行的压力下，公司积极调整应对，一方面利用世界杯等热点营销带动终端销售保持良好增长。同时，公司派驻销售人员积极指导经销商零售，库存得到有效消化。并且我们看到公司主动提高信用销售比重，对经销商给予资金层面支持。虽然预计Q3在去库存影响下收入增速仍会有所放缓，但经销商经营压力得到显著缓解，预计Q4收入增速即有望恢复。 此外，公司前期定增已获得证监会审核通过，有望于近期收到纸质批文，定增募资用于支付经销商门店升级相关款项，将进一步改善渠道资金状况，优化经营质量。 ◆长期：经营变革符合产业方向，期待调整结束后步入新阶段。 公司自2015年治理变革以来，经过近3年持续改革，无论品牌形象、产品力、渠道管控都大幅提升，内部管理水平也日臻完善。公司正进一步加强研发体系建设，推动渠道扁平化与信息化，符合产业发展方向。行业虽然面临需求下行和竞争趋紧的压力，但我们认为具备产品创新与品类扩张能力，渠道管理领先的龙头公司有望在这一轮洗牌期逐步脱颖而出，公司当前PE仅14倍，市值不足百亿，长期成长空间依旧可以期待。 ◆盈利预测、估值与评级 2018-08-26 华帝股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 公司近期因行业压力及市场情绪影响大跌，我们认为当前已无需恐慌。厨电行业从长期来看仍是家电成长潜力最大的子行业，公司过去两年在治理结构改善带动下，无论是外部的品牌定位还是内部管理效率，均得到大幅提升。待市场压力有所缓解，持续成长仍可期待。维持2018~20年EPS为0.79/0.99/1.22元，当前对应估值仅14/11/9倍，维持“买入”评级。 ◆风险提示：地产拖累需求进一步下行；经销商库存风险。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 4,395 5,731 6,629 7,947 9,533 营业收入增长率 18.15% 30.39% 15.67% 19.89% 19.96% 净利润（百万元） 328 510 693 862 1,063 净利润增长率 57.67% 55.60% 36.07% 24.31% 23.36% EPS（元） 0.38 0.58 0.79 0.99 1.22 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.86% 23.31% 25.40% 25.78% 25.93% P/E 30 19 14 11 9 P/B 5.6 4.5 3.6 2.9 2.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年8月26日 2018-08-26 华帝股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%60%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 4,395 5,731 6,629 7,947 9,533 营业成本 2,525 3,125 3,524 4,151 4,953 折旧和摊销 94 79 44 46 47 营业税费 42 48 46 56 67 销售费用 1,138 1,600 1,876 2,249 2,698 管理费用 329 378 431 517 620 财务费用 -20 -32 -19 -36 -55 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 7 5 7 7 7 营业利润 378 612 808 1,007 1,244 利润总额 399 621 833 1,032 1,269 少数股东损益 14 17 15 15 15 归属母公司净利润 328 510 693 862 1,063 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 3,593 4,210 5,121 6,123 7,342 流动资产 2,546 3,117 4,060 5,063 6,286 货币资金 1,110 653 1,315 1,982 2,794 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 264 394 507 608 729 应收票据 377 567 663 795 953 其他应收款 23 20 29 35 42 存货 370 460 506 597 713 可供出售投资 100 132 100 100 100 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 8 12 12 12 12 固定资产 568 554 551 546 539 无形资产 130 122 126 129 133 总负债 1,799 1,949 2,301 2,673 3,121 无息负债 1,783 1,929 2,301 2,673 3,121 有息负债 16 20 0 0 0 股东权益 1,795 2,262 2,821 3,450 4,221 股本 364 582 873 873 873 公积金 621 469 248 334 394 未分配利润 795 1,161 1,610 2,138 2,835 少数股东权益 58 75 90 105 120 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 818 369 813 909 1,092 净利润 328 510 693 862 1,063 折旧摊销 94 79 44 46 47 净营运资金增加 -467 965 -42 36 51 其他 864 -1,186 118 -34 -69 投资活动产生现金流 13 -710 -5 -37 -37 净资本支出 -34 -72 -44 -44 -44 长期投资变化 8 12 0 0 0 其他资产变化 40 -650 39 7 7 融资活动现金流 -117 -106 -146 -205 -244 股本变化 5 218 291 0 0 债务净变化 -15 4 -20 0 0 无息负债变化 609 146 372 372 448 净现金流 718 -452 662 667 811 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%20%40%60%80%050010001500201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%050001000015000201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%10%20%30%40%50%60%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-08-26 华帝股份 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 18.15% 30.39% 15.67% 19.89% 19.96% 净利润增长率 57.67% 55.60% 36.07% 24.31% 23.36% EBITDA增长率 58.25% 43.85% 28.91% 22.09% 21.80% EBIT增长率 78.21% 59.90% 39.28% 23.11% 22.66% 估值指标 PE 30 19 14 11 9 PB 6 4 4 3 2 EV/EBITDA 7 10 11 8 6 EV/EBIT 9 11 11 9 6 EV/NOPLAT 11 13 13 10 8 EV/Sales 1 1 1 1 1 EV/IC 4 3 5 5 4 盈利能力（%） 毛利率 42.54% 45.47% 4