玉米与淀粉月报：期价继续上涨空间或有限

2018年8月25日 1 / 10 华泰期货研究院 农产品组 范红军 谷物&鸡蛋研究员  020-37595315  fanhongjun@htfc.com 从业资格号：F0262666 投资咨询号：Z0002196 相关研究： 年前或仍有售粮压力 2017-12-4 低位震荡下的阶段性机会 2017-12-25 抛储改变市场预期 2018-1-29 节后供需验证期 2018-2-26 华泰期货|玉米与淀粉月报 2018-08-25 期价继续上涨空间或有限 玉米：期价延续远月升水格局 1. 8月期间玉米现货价格整体稳中偏强，华北产区涨跌互现，南北方港口现货价格有小幅上涨。玉米期价整体震荡上行，带动近月基差继续走弱，远月升水继续维持历史同期高位； 2. 对于旧作9月合约而言，接下来重点在于基差回归和资金博弈，因目前近月期价较现货价格有较大幅度升水，但注册仓单未有显著增加，后期关注现货价格走势与仓单情况； 3. 对于新作合约而言，考虑到目前远月期价升水继续处于历史同期高位，反映了市场对新作上市后的现货价格上涨预期，这会带动中下游贸易与需求企业在新作上市之前继续参拍临储玉米做库存，大量临储玉米转做新作年度期初库存，这反而会抑制新作玉米需求，使得现货价格表现不及当前市场预期； 玉米淀粉：供需或趋于改善 4. 8月间季节性需求旺季的背景之下，行业供应却未有明显改善，华北地区高温限电和常规停机检修甚至导致开机率出现季节性下滑，供需的错配导致行业库存持续下滑，华北地区现货价格上涨，并带动东北地区提价，继而通过基差带动玉米淀粉期价上涨； 5. 但在我们看来，后期行业供需改善是可以合理预见的，首先，季节性需求旺季后需求或有环比小幅下滑；其次，由于华北-东北玉米价差趋于收窄，而目前华北地区已有丰厚的现货生产利润，这有可能带动行业开机率快速回升；再次，新作玉米上市前后，还有部分新建产能投放，特别是具备原料成本竞争优势的东北产区。 交易建议： 整体看空，建议谨慎投资者观望，激进投资者可以择机入场做空1月淀粉或淀粉-玉米价差。 风险因素： 国家托市政策、环保政策与补贴政策 华泰期货|玉米与淀粉月报 2018年8月25日 2 / 10 玉米篇：期价延续远期升水格局 一、现货供需概况 首先，我们暂不对玉米供需方面进行调整，新作产量方面，华北地区月初经历高温，但随后迎来降雨，吉林和辽宁亦大范围降雨缓解前期旱情，据此我们维持产量预估不变。 虽然近期在辽宁、黑龙江、河南、山东及其浙江均出现生猪疫情，但考虑到其尚未导致养殖户大量屠宰、淘汰，生猪价格亦相对坚挺，因此，对玉米饲用需求的影响尚未体现，后期继续跟踪，根据实际影响情况可能下调新作年度玉米饲用需求。 但我们根据目前临储玉米拍卖进度将期末库存分项进行了调整，按照目前临储拍卖进度，截至8月24日当周已经成交接近6700万吨，以接下来8周（拍卖截止到10月底）每周成交200万吨计算，累积成交有望达到8300万吨，在供需未做调整的情况下，我们将社会库存相应上调。 在二元供应结构下，这意味着下一年度总体供应量相应下降，详见下图3，下一年度临储玉米剩余量或低于1亿吨，以表观需求量来看，下一年度就可能出现临储抛储不足以补充市场供需缺口的情况，这应该是市场主流看多的逻辑所在，在这种背景下，对新作产量前景构成重大影响的天气炒作也在情理之中。但在我们看来，临储抛储成交虽然巨大，但并未被实际需求所消化，更多转为补库需求，这可能成为后期风险所在。 图1. 中国玉米供需平衡表 数据来源： 中国玉米网 USDA JCI 华泰期货研究院 项目年度2014/152015/162016/172017/182018/192014/152015/162016/172017/182018/192014/152015/162016/172017/182018/192014/152015/162016/172017/182018/19期初库存141.7207.0277.6292.7283.981.3100.4110.8100.779.684.7166.1244.0266.1243.2100.9168.4245.7241.6204.6产量219.8233.8206.5200.2206.7215.6224.6219.6215.9225.0219.0230.7207.1196.9195.0225.0234.0185.0165.0170.0净进口5.53.22.43.53.55.53.22.43.05.05.53.22.43.45.15.53.32.43.04.0总需求160.0166.4193.8212.5220.2202.0217.5232.0240.0251.0143.1155.9187.4222.6236.5163.0160.0191.5205.0220.0饲用需求97.5100.5116.2131.0133.0140.0153.5162.0166.0174.0100.096.0118.0125.0135.0FSI需求62.565.977.681.587.262.064.070.074.077.063.064.073.580.085.0期末库存207.0277.6292.7283.9273.9100.4110.7100.879.658.6166.1244.0266.1243.2206.6168.4245.7241.6204.6158.6其中：国储库存152.1236.5209.6126.683.6社会库存16.39.232.078.075.0年度变化65.370.615.1-8.8-10.019.110.3-9.9-21.2-21.181.477.922.1-22.9-36.667.577.3-4.1-37.0-46.0中国玉米网USDAJCI华泰期货 华泰期货|玉米与淀粉月报 2018年8月25日 3 / 10 图2. 国内玉米供应结构图 单位：万吨 图3. 国内玉米供应结构图2 单位：万吨 年度 新作玉米产量 临储超期存储库存 实际净抛储量 实际供应量 2014/15 22500 0 -5732 16768 2015/16 23400 1067 -8441 14959 2016/17 18500 3103 3740 22240 2017/18 16500 5315 8300 24800 2018/19 17000 12542 9614 26614 数据来源： 华泰期货研究院 数据来源：华泰期货研究院 二、各合约逻辑分析 8月期间玉米现货价格整体稳中偏强，华北产区涨跌互现，南北方港口现货价格有小幅上涨。玉米期价整体震荡上行，带动近月基差继续走弱，远月升水继续维持历史同期高位。 对于旧作9月合约而言，接下来重点在于基差回归方式，考虑到目前期价对现货（陈粮，即临储拍卖成交的玉米）有较大幅度升水，虽然随着南方港口进口谷物和原有库存消耗，南北方港口现货价格有所上涨，但考虑到临储拍卖每周投放量维持在800万吨，拍卖成交溢价继续上升空间有限，贸易顺价之后现货价格继续上涨空间相对受限。 另一个值得重点关注的仓单情况，虽然8月间近月基差有所扩大，但玉米注册仓单未有增加，对于交割买方而言，买入交割显然不如买入现货，但基于远月升水，可以考虑转抛1月，后期可留意单边持仓低于目前注册仓单量后的期价表现。 对于新作1月和5月合约而言，在前期月报中我们提及，目前期价结构远期升水表明市场看多远期现货价格，这会带动现货市场补库热情，主要体现在前期临储的高成交量上，后期需要担心的是，这种补库能否与实际需求相匹配，如果需求持续弱势，或者说社会实际供需缺口不及预期，那么现货看涨预期有可能逐步落空，对应近月基差回归可能以期价下跌方式来实现，远月对近月的升水亦可能逐步洗掉。就目前来说主要关注两个方面，其一是临储出库压力，即拍卖成交的玉米可能需要集中出库；其二是新作上市压力，即市场大量参拍临储玉米之后，旧作社会实际供需缺口不足以消化，就可能转做新作年度的期初库存，那么对新作的需求或相应下降，这会转化为农民的售粮压力。相对而言，前者可能通过延迟出库和降低后期临储成交率来加以缓解，后者更多依赖国家政策调控。 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19 实际供应量 新作玉米产量 临储超期存储库存 实际净抛储量 华泰期货|玉米与淀粉月报 2018年8月25日 4 / 10 从8月间的情况来看，第一方面的压力已经基本得到消化，倒推2个月之前对应的拍卖高成交阶段已经出库，虽然从深加工企业收购量和北方港口集港量来看，并未未实际需求所消化，但由于目前远月升水继续处于历史高位，近月基差基差亦有所扩大，带动中下游贸易和需求企业继续补库，8月下半月临储拍卖成交有所回升，近月基差亦尚未回归，虽然现货价格上涨来部分修复，但仍有部分因为仓单压力可以后移并未得到修复。 在这种情况下，接下来关注第二个方面，即新作上市压力，在目前的期价结构下，我们可以预见，接下来补库有望得以延续，中下游贸易和需求有望继续通过参拍临储玉米来继续补充玉米库存，大量临储玉米转做新作年度期初库存，这反而会抑制新作玉米需求，使得现货价格表现不及当前市场预期，而且根据交易所的规定，玉米注册仓单需要在3月统一注销再重新注册，仓单压力或集中体现在1月合约上。 图4. 玉米近月基差 单位：元/吨 图5. 玉米1-9价差 单位：元/吨 数据来源：汇易网 华泰期货研究院 数据来源：文华财经 华泰期货研究院 图6. 玉米1-5价差 单位：元/吨 图7. 玉米5-9价差 单位：元/吨 数据来源：文华财经 华泰期货研究院 数据来源：文华财经 华泰期货研究院 -200 -100 0 100 200 300 400 500 1月 2月 3月 5月 6月 7月 9月 10月 12月 2018 2012 2013 2014 2015 2016 2017 -500 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 500 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -500 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300