新产能逐步释放，未来几年值得期待

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年08月24日 证券研究报告•2018年半年报点评 买入 （首次） 当前价： 28.50元 利 安 隆（300596） 化工 目标价： 34.30元（6个月） 新产能逐步释放，未来几年值得期待 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：黄景文 执业证号：S1250517070002 邮箱：hjw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -32%-19%-6%7%20%33%17/817/1017/1218/218/418/618/8利 安 隆沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.80 流通A股(亿股) 1.22 52周内股价区间(元) 15.08-29.25 总市值(亿元) 51.30 总资产(亿元) 16.92 每股净资产(元) 5.35 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  业绩总结：公司2018年上半年实现营业收入71.3亿元，同比增长27.2%；实现归母净利润8621.3万元，同比增长50.0%；EPS 0.48元；ROE 9.2%。  公司致力于成为全球知名的高分子材料抗老化方案及产品提供商。公司是国内高分子材料抗老化助剂龙头企业，主要产品抗氧化剂和光稳定剂被用作塑料、涂料、橡胶、粘合剂等高分子材料的助剂，同时推出了抗老化助剂一站式解决方案服务U-PACK。目前公司客户主要有金发科技、巴斯夫、朗盛、DSM、PPG、福斯特等，前五大客户占比30%。由于国际高分子材料主要产能集中于巴斯夫、朗盛、DSM等全球化工50强等大型跨国企业，这些企业需求规模庞大且需求稳定。2017年，公司成功上市，之后开启了内生与外延并举的扩张之路。第一，建设年产6000吨紫外线吸收剂项目二期工程；第二，以8977.5万元获得浙江常山科润新材料70%股权，对其原有装置升级改造并新建三套高分子材料抗老化助剂装置；第三，在珠海建设年产12.5万吨高分子材料抗老化助剂项目一期工程。  产能提升带来业绩增加。2017年，公司741装置、723装置建成投产，031线技改、721设备改造完成，公司产能得到一定的扩充。另外，2017年9月，常山科润实现了并表，这也带来公司今年营收和净利润的提升。2018年上半年，利安隆中卫完成722装置和711装置改造，715装置和725装置基本完成建设安装，进入投产前准备阶段，724装置和常山一期都处于正常施工状态，预计2019年初将建成投产。  员工持股计划有利于提升公司竞争力。公司员工以不超过1.1亿元全额认购员工持股计划的信托计划的劣后级份额。员工持股计划有利于完善核心员工与全体股东的利益共享和风险共担，提高员工凝聚力和公司竞争力，充分调动员工的积极性和创造性。  盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为0.98元、1.03元、2.04元，未来三年归母净利润将保持41%的复合增长率。考虑到可比公司彤程新材目前估值水平44倍，公司作为行业翘楚，成长性突出，故给予公司2018年35倍估值，对应目标价34.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：环保和安全生产的风险，原材料采购成本波动的风险，宏观环境因素变动的风险，应收账款的风险，公司快速扩张的管理风险，项目建设进度低于预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1142.41 1469.30 1485.30 2949.60 增长率 41.33% 28.61% 1.09% 98.59% 归属母公司净利润（百万元） 130.50 176.92 185.90 367.40 增长率 44.08% 35.57% 5.07% 97.64% 每股收益EPS（元） 0.73 0.98 1.03 2.04 净资产收益率ROE 13.93% 16.26% 15.01% 23.43% PE 39 29 28 14 PB 5.72 4.89 4.28 3.36 数据来源：Wind，西南证券 利 安 隆（300596）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 公司是国内高分子材料抗老化助剂龙头企业，唯一上市公司 公司主要是国内高分子材料抗老化助剂行业第一家上市公司，主营产品抗氧化剂、光稳定剂和为客户提供一站式解决方案的U-PACK产品。公司产品广泛应用于塑料、涂料、橡胶、化学纤维、胶黏剂等所有种类的高分子材料。公司于巴斯夫、杜邦、LG、万华等多家全球知名高分子材料制造企业形成了良好的合作关系。 公司目前具有天津汉沽、宁夏中卫、浙江常山三大生产基地，其中，常山基地有未来两年新建“高分子材料抗老化剂项目”，一期总投资5.05亿，对常山科润原有生产装置进行升级改造并新建三高高分子材料康来华助剂装置。另外，还在广东珠海设立全资子公司利安隆（珠海）新材料有限公司，投资建设“年产12.5万吨高分子材料抗老化助剂项目一期工程”。 表1：公司的产品具体情况 主要产品名称 明细 抗氧化剂 专用型（SAO）、通用型（GAO） 光稳定剂 紫外线吸收剂（UVA）、受阻胺（HALS） 数据来源：公司公告，西南证券整理 表2：公司的IPO募投项目的情况 项目 总投资（万元） 使用募集资金（万元） 备注 扩建年产11500吨抗氧化剂生产装置项目 13927.82 13927.82 项目变更 年产6000吨紫外线吸收剂项目（二期工程） 6390.82 6390.82 3000吨产能 新建研发中心项目 3160.00 3160.00 项目终止 全球营销网络建设项目 3682.10 3682.10 年产12.5万吨高分子材料抗老化助剂项目一期工程 126600 17609.92 一期预计2019年底建成 数据来源：公司公告，西南证券整理 图1：公司营业收入结构（2018年中报） 数据来源：wind，西南证券整理 抗氧化剂52%光稳定剂42%其他6% 利 安 隆（300596）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图2：公司营业收入变动 图3：公司归母净利润变动 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 图4：公司盈利能力在改善（%） 图5：公司研发投入占收入比率维持在4.5%以上 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 公司目前负债率并不高，现金流尚可，未来常山和珠海项目预计将会提升公司的资金需求。 图6：公司资产负债率处于低位（%） 数据来源：wind，西南证券整理 051015202530354045020040060080010001200201320142015201620172018H1营业收入（百万元）yoy(%，右轴)010203040506070020406080100120140201320142015201620172018H1营业收入（百万元）yoy(%，右轴)05101520253035201320142015201620172018H1毛利率净利率00.511.522.533.544.550102030405060201320142015201620172018H1费用化研发支出（百万元）研发支出占营收比例(%，右轴)05101520253035404550201320142015201620172018H1资产负债率 利 安 隆（300596）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 2 盈利预测 关键假设： 假设1：12.5万吨高分子材料抗老化助剂项目一期工程于2019年底如期建成，2020年开始贡献产能； 假设2：公司常山科润高分子材料抗老化助剂项目一期工程于2020年建成，开始贡献业绩，原有产能在2018年继续释放； 假设3：年产6000吨紫外线吸收剂项目二期工程2018年完全达产，贡献业绩。 基于以上假设，我们预测公司2018-2020年分业务收入成本如下表： 表3：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 合计 收入 1142.4 1469.3 1485.3 2949.6 增速 41.33% 28.61% 1.09% 98.59% 成本 787.1 1018.8 1026.9 2060.6 毛利率 31.10% 30.66% 30.86% 30.14% 抗氧化剂 收入 648.9 963.3 976.3 1978.6 增速 30.88% 48.44% 1.35% 102.66% 成本 445.3 664.7 670.7 1381.1 毛利率 31.38% 31.00% 31.30% 30.20% 光稳定剂 收入 442.0 453.0 454.5 915.0 增速 60.92% 2.48% 0.33% 101.32% 成本 305.9 317.1 318.2 640.5 毛利率 30.80% 30.00% 30.00% 30.00% U-pack 收入 48.2 49.5 51.0 52.5 增速 37.25% 2.78% 3.03% 2.94% 成本 32.8 33.7 34.7 35.7 毛利率 31.85% 32.00% 32.00% 32.00% 其他 收入 3.3 3.5 3.5 3.5 增速 22.30% 6.38% 0.00% 0.00% 成本 3.1 3.3 3.3 3.3 毛利率 4.26% 5.00% 5.00% 5.00% 数据来源：Wind，西南证券 预计2018-2020年EPS分别为0.98元、1.03元、2.04元，未来三年归母净利润将保持41%的复合增长率。考虑到可比公司彤程新材目前估值水平44倍，公司作为行业翘楚，成长性突出，故给予公司2018年35倍估值，对应目标价34.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。 利 安 隆（300596）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 表4：可比公司估值表 代码 简称 股价（元） 每股收益（元） 市盈率 17A 18E 19E 20E 17A 18E 19E 20E 603650.SH 彤程新材 32.39 0.60 0.73 0.86 1.11 53.98 44.36 37.66 29.18 可比公司均值 53.98 44.36 37.66 29.18 数据来源：wind，西南证券整理 利 安 隆（300596）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 1142.41 1469.30 1485.30 2949.60 净利润 128.32 173.96 182.79 361.26 营业成本 787.13 1018.76 1026.87 2060.59 折旧与摊销 29.12 58.07 94.67 122.82 营业税金及附加 8.53 11.06 11.46 20.35 财务费用 13.21 14.92 23.52 37.09 销售费用 79.97 102.85 103.97 206.47 资产减值损失 17.54 5.00 5.00 5.00 管理费用 92.43 117.54 103.97 206.47 经营营运资本变动 -170.63 -117.55 8.24 -476.