Sisram Medical (1696.HK) 公司研究：Sisram Medical（1696.HK） 谨请参阅尾页重要申明及复星恒利股票和行业评级标准 4 上半年盈利超过市场预期 国际布局见成效 业绩优于市场预期，增长势头持续。业绩优于市场预期，增长势头持续。集团2018上半年，公司的收入同比增长17.9%至7,820万美元，合符我们和市场的预期。增长主要受益于无创产品的强劲需求，无创医疗美容实现快速增长，同比增长15.1%至6,286万美元，维持去年的增长势头。而微创医疗美容板块上升28.3%，高于整体增长，受益于其lipolife脂肪管理的系统，在当地获得FDA认证的唯一同类产品，打开了其在美国的抽脂产品市场。另外，集团在中国以外的亚洲地区收入上升了40.3%，体现了公司亚洲策略的初步成效。 印度市场出现88%的快速增长，源于公司对印度等新兴市场的重视，消售渠道建设开设见到成效。印度市场对公司品牌的认识度上升，公司在印度是自营模式，还会加大销售的投入，收入有望持续快速增长。中國的銷售增長只有9.8%，由于有一张较大的订单在六月延迟了收入确认。 集团上半年赚1,125万美元，刚好是我们预期全年的一半，亦合符集团去年的半年占比。我们注意到市场上其他预测的全年盈利只有约1,600万，即集团上半年盈利远超其预期。 与复星的合作以及协同效应：主要是与复星医药旗下的医院合作，比如和佛山禅城医院的合作做医疗美容服务，公司作为医疗美容器械供应商。还和天津、青岛和睦家医院合作。后续还会和复星的保险进行合作。 估值平宜，业务稳定维持“买入”评级，目标价10.2。业绩与我们预期相符，而管理层认为为美国及中国的销售今年增长更佳。据我们预测，2018-2019年EPS分别为增长31%及43%。目前市值对应2018-2019年调整后利润的市盈率为12.3倍与8.6倍（若不包括无形摊销回拨，对应调整后的市盈率为9.1倍、7.6倍），远低于医疗设备行业的估值水平（16倍18 PE）。我们认为透过渠通的渗透，新产品销，增长将提速。维持12个月目标价10.2港元，相当于2019年16倍的市盈率水平，潜在109%的涨幅，维持“买入”评级。 Sisram Medical 2018年 8月22日 1696.HK 评 级： 买入 目标价（港币）： 10.2 潜在上升空间： 109% 首次覆盖： 2017年11月20日 复星恒利证券研究部 Antony Cheng (852) 2979 6807 antony.cheng@fosunhani.com 基础资料 股价(港元, 8月20日) 4.87 股票类别： 医疗设备 已发行股份（百万股）： 442 总市值（百万港元)： 2087 主要股东： 复星国际 (74.76%） Sisram Medical (1696.HK) 公司研究：Sisram Medical（1696.HK） 谨请参阅尾页重要申明及复星恒利股票和行业评级标准 4 千美元 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 1H17 1H18 医疗美容 75,975 84,719 88,249 101,189 113,332 124,665 50,204 57,238 增长 12% 4% 15% 12% 10% 10% 生活美容 7,937 10,045 7,412 9,774 13,195 16,494 4,415 5,629 增长 27% -26% 32% 35% 25% 25% 无创医疗美容 83,912 94,764 95,661 110,963 126,527 141,158 54,619 62,867 增长 13% 1% 16% 14% 12% 15% 微创医疗美容 8,214 7,707 14,165 17,145 20,917 25,728 7,122 9,135 增长 -6% 84% 21% 22% 23% 服务及其他 9,195 7,935 8,330 8,779 8,330 8,330 4,547 6,153 总收入 101,321 110,406 118,156 136,887 155,773 175,216 66,288 78,155 增长 9% 7% 16% 15% 12% 18% 资料来源：公司报表，复星恒利 港股医疗设备公司估值比较 资料来源：彭博，复星恒利 市值名称代码（百万港元）FY17FY18EFY19EFY17FY18EFY19EFY17FY18ESISRAM MED1696 HK2,08715.615.012.00.9N/AN/A0.0%0.0%微创医疗853 HK11,74178.727.821.63.73.73.20.3%1.2%先健科技1302 HK8,75946.036.123.86.95.94.80.0%0.0%现代牙科3600 HK1,86011.9N/AN/A0.9N/AN/A2.5%0.0%威高股份1066 HK25,38112.615.513.71.61.61.41.8%1.7%巨星医疗控股2393 HK5,32918.512.49.46.63.02.22.2%2.8%平均30.521.416.13.43.52.91.1%1.0%市盈率（倍）市净率（倍）股息率 Sisram Medical (1696.HK) 公司研究：Sisram Medical（1696.HK） 谨请参阅尾页重要申明及复星恒利股票和行业评级标准 4 财务概况 资料来源：公司报表，复星恒利预测 损益表现金流量表（百万美元）2015A2016A2017A2018E2019E（百万美元）2015A2016E2017A2018E2019E销售收入110118137156175税前利润10.911.915.831.342.2成本-53.0-55.9-63.7-71.8-80.2折旧与摊销5.55.65.75.85.8毛利57.462.273.284.095.0财务费用7.37.05.30.80.5销售费用-18.6-21.4-26.1-28.0-31.5运营资本变动-5.6-4.9-155.3-0.30.0行政开支-11.1-13.0-13.9-13.3-10.5税金-3.7-4.5-4.8-8.8-10.1研发费用-7.1-7.3-12.4-10.9-10.5其他经营现金流1.41.00.3-0.1-1.4其他收入净额-2.3-1.70.30.30.4经营活动所产生现金流15.816.0-132.828.637.0经营利润18.218.821.232.042.8购买固定资产净值-0.9-1.0-0.7-1.0-1.0财务成本-7.3-7.0-5.3-0.8-0.5投资减少/增加-0.30.0-1.9-1.0-1.0税前利润10.911.915.831.342.2其他投资现金流-0.8-3.10.00.00.0所得税-2.3-3.4-4.8-8.8-10.1投资活动所产生现金流-2.0-4.2-2.6-2.0-2.0EBITDA23.824.426.937.848.6净增权益0.00.0241.40.00.0净利润7.88.111.022.532.1净增债务-8.7-10.5-37.83.92.0调整后的净利润16.620.425.330.336.1支付股息0.00.00.0-5.6-8.0每股收益(美元，基本）N.AN.A0.040.050.07其他融资现金流-3.6-2.6-5.3-0.8-0.5每股收益(美元，摊薄）N.AN.A0.040.050.07融资活动所产生现金流-12.3-13.1198.3-2.5-6.5收入增长(%)9.0%7.0%15.9%13.8%12.5%现金变动2(1)632429毛利增长(%)10.6%8.5%17.6%14.7%13.1%年初现金18191881105经营利润增长(%)9.5%3.3%12.4%51.4%33.5%汇兑变动影响00(0)00净利润增长(%)31.5%3.1%37.2%103.7%42.6%期末现金和现金等价物191881105134每股收益增长(%)N.AN.AN.A31.2%42.6%资产负债表财务比率（百万美元）2015A2016A2017A2018E2019E截止至12月31日2015A2016A2017A2018E2019E固定资产22233获利能力无形资产180175172168164毛利率52.0%52.7%53.5%53.9%54.2%其他非流动资产56555经营利润率16.5%15.9%15.5%20.6%24.4%非流动资产总计187184180176173净利润率7.1%6.8%8.1%14.4%18.3%存货2222242425ROE24.0%19.9%3.8%7.3%9.6%应收账款2328353739ROA2.9%2.9%3.2%6.1%8.1%现金及现金等价物3942104128157偿还能力其他流动资产23333资产负债率88%85%15%16%16%流动资产总计8695166193224净资产负债率739%590%18%19%19%总资产273279347369397流动比率2.072.024.825.245.37应付账款777810速动比率1.551.554.134.594.78短期债务1012457营运能力其他流动负债2427232425总资产周转率0.410.430.440.440.46流动负债总计4147353742应收账款周转率4.914.654.314.314.61长期借款493771010应付账款周转率7.497.839.039.748.92其他非流动负债151155121212存货周转率2.662.572.783.003.28非流动负债总计199192192222每股指标（美元）股本00111每股收益N.AN.A0.040.050.07储备3340292309333每股净资产0.070.090.660.700.76总权益3340293310334估值比率（倍）P/En.an.a25.012.38.6调整后 PEn.an.a10.99.17.6P/Bn.an.a0.90.90.8EV/EBITDA20.119.48.44.73.2股息率N.AN.A0.002.0%2.9% Sisram Medical (1696.HK) 公司研究：Sisram Medical（1696.HK） 谨请参阅尾页重要申明及复星恒利股票和行业评级标准 4 复星恒利投资评级标准 时间段 报告发布之日起6个月内 基准市场指数 恒生指数（以下简称基准） 股票评级 买 入 股价超越基准 20%以上 增 持 股价超越基准 10%-20% 中性 股价相对基准波动在±10% 之间 减 持 股价弱于基准 10%-20% 卖出 股价弱于基准 20%以上 行业评级 增 持 行业股票指数超越