《2018年降低企业杠杆率工作要点》点评：宏观稳杠杆环境下的企业降杠杆

敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 1/4 [table_page] 债券点评报告 分析师：杨宇 执业证书编号：S0890515060001 电话：021-20321299 邮箱：yangyu@cnhbstock.com 分析师：王震 执业证书编号：S0890517100001 电话：021-20321005 邮箱：wangzhen@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20321304 [table_product] 政策上升为核心变量后的新市场分析框架——宏观专题报告（20180204） “华宝四象限”推演后资管新规时代资产大腾挪——宏观策略报告（20180510） [table_main] 华宝财经评论类模板 ◎ 投资要点：  事件：8月8日，发改委和央行等五部门发布的《降低企业杠杆率要点》（下称《要点》），提出27项具体政策措施，在建立健全企业债务风险防治的基础上，完善配套政策，做好组织协调和服务监督工作，支持去杠杆工作的有序开展。  去杠杆首先要约束债务规模的无效扩张和隔断债务风险的传染。《要点》的第一个要求就是建立健全企业债务风险防控机制。具体来看，有以下重要措施： 1、从资金需求端来看，建立国有企业资产负债约束机制；2、从资金的供给端来对企业的负债行为进行约束；3、完善国有企业资本管理机制； 4、防止债务风险的传染和蔓延。  市场化债转股工作的开展，面临的核心难点主要包括三点：资金从哪里来、如何定价、如何退出。《要点》中一些措施一定程度上也是在解决这些问题：1、扩大能够开展债转股业务的机构的范围，鼓励提高开展债转股业务的能力和股权管理的能力； 2、拓宽实施机构融资渠道；3、会有配套的货币政策来为市场化债转股获取低成本中长期资金提供支持。  去杠杆的另一个途径是债务核销，工作的重点在于“僵尸企业”的债务处理。《要点》中关于这一块有2点值得关注：1、明确截止2018年末要落实完善“僵尸企业”债务处置政策体系的要求；2、破除依法破产实施障碍，完善依法破产体制机制。  对于企业的去杠杆的其他方式——兼并重组、盘活存量资产、优化债务结构、股权融资，《要点》中也有相关的措施支持。  配套措施方面，值得关注的是资本市场监管政策方面的支持。对降杠杆及市场化债转股所涉的IPO、定向增发、可转债、重大资产重组等资本市场操作，在坚持市场“三公”原则前提下，提供适当监管政策支持。预计未来，我们可能会看到债转股相关的“绿色通道”。  《要点》中的要求如果严格执行的话，意味着企业去杠杆的步伐不会停止，考虑到权益资本的补充短期难以实现的现实条件，企业尤其地方国有企业的债务扩张能力受限，本轮对于需求端的刺激将很难回到过去财政刺激的老路。近期上涨较多的大基建板块会由于市场预期的弱化而面临一定的调整压力。同时，企业去杠杆过程中带来的摩擦和再融资需求也会给股票市场带来压力。通过扩大权益部分或者债转股方式的去杠杆离不开一个健康稳定的股票市场，股票市场在估值下移之后能否稳住，关系到顺利去杠杆的进程。  对于债券市场而言，尽管《要点》中针对防止债务风险的传染和蔓延做了一定的准备，但未来“僵尸企业”出清对于信用债市场的冲击将不可避免。  风险提示：去杠杆力度超预期、房地产泡沫加剧、汇率大幅贬值 相关研究报告 [table_subject] 2018年08月08日 证券研究报告--债券点评报告 宏观稳杠杆环境下的企业降杠杆 ——《2018年降低企业杠杆率工作要点》点评报告 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 2/4 [table_page] 债券点评报告 正文： 事件：8月8日，为了加快推进降低企业杠杆率各项工作，打好防范化解重大风险攻坚战，使宏观杠杆率得到有效控制，发改委和央行等五部门发布的《降低企业杠杆率要点》（下称《要点》），提出27项具体政策措施，在建立健全企业债务风险防治的基础上，完善配套政策，做好组织协调和服务监督工作，支持去杠杆工作的有序开展。我们对此的解读如下： 去杠杆首先要约束债务规模的无效扩张和隔断债务风险的传染。《要点》的第一个要求就是建立健全企业债务风险防控机制。具体来看，有以下重要措施： 1、从资金需求端来看，建立国有企业资产负债约束机制。区分不同行业、企业类型设置资产负债率预警线和重点监管线。根据风险大小程度分别列出重点关注和重点监管的国企名单，并明确其降低资产负债率的目标和时限。长期以来，由于具有政府隐性信用的背书，国有企业受到的融资约束较少，过度融资的问题比较严重，去国有企业的杠杆也是本次去杠杆工作的重点和难点。 2、从资金的供给端来对企业的负债行为进行约束。主要是加强金融机构对企业负债的约束，限制高负债企业过度债务融资。事实上，今年以来银保监会先后出台了《商业银行大额风险暴露管理办法》和银行业金融机构联合授信管理办法(试行)》分别从限制企业在单一银行的融资集中度和限制企业在多家机构的融资总量两个方面来遏制企业多头融资、过度融资。 3、完善国有企业资本管理机制。进一步夯实国有资本。规范使用混合型权益融资工具，防止虚假降杠杆。 4、防止债务风险的传染和蔓延。一是加强对于企业杠杆率和债务风险的动态监测和预警；二是对于发生债务风险的大型企业和潜在影响较大的债务风险事件，形成联合处置机制，防止风险蔓延。 市场化债转股工作的开展，面临的核心难点主要包括三点：资金从哪里来、如何定价、如何退出。《要点》中一些措施一定程度上也是在解决这些问题： 1、扩大能够开展债转股业务的机构的范围，鼓励提高开展债转股业务的能力和股权管理的能力。未来实施债转股的机构可能包括：符合条件的银行和保险机构设立的金融资产投资公司、其他金融机构符合条件的附属机构、赋予相关业务资质的券商等非银机构、国有资本投资运营公司、私募股权投资基金等。 2、拓宽实施机构融资渠道。支持各类实施机构发行私募资管产品、私募股权投资基金或发行专项金融债券来拓宽债转股资金来源。同时也鼓励符合条件的社会资金参与。 3、会有配套的货币政策来为市场化债转股获取低成本中长期资金提供支持。今年6月份，央行实施了年内第三次定向降准，其中有5000亿定向用于债转股。未来类似于定向降准的货币政策的实施将不鲜见。 4、为了解决债券股退出问题，提高参与债转股资产的吸引力，明确要求在2018年底之间完善转股资产交易机制。主要内容包括：研究依托多层次资本市场集中开展转股资产交易，提高转股资产流动性，拓宽退出渠道。 去杠杆的另一个途径是债务核销，工作的重点在于“僵尸企业”的债务处理。《要点》中关于这一块有2点值得关注： 1、明确截止2018年末要落实完善“僵尸企业”债务处置政策体系的要求。具体包括：处置“僵尸企业”及去产能相关企业债务的综合政策、金融等相关领域的具体政策，有利于“僵尸企业”出清的税收政策。 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 3/4 [table_page] 债券点评报告 2、破除依法破产实施障碍，完善依法破产体制机制。 对于企业的去杠杆的方式——兼并重组、盘活存量资产、优化债务结构、股权融资，《要点》中也有相关的措施支持。主要包括：加大对基于产业整合的并购重组的支持力度；指导企业积极转让质量效益不高、与主业协同度低或非主业、亏损企业等相关资产，有效回收资金，利用多种手段提高企业整体资金利用效率；稳步发展优先股和可转债等股债结合产品，优化上市再融资结构等。 配套措施方面，值得关注的是资本市场监管政策方面的支持。对降杠杆及市场化债转股所涉的IPO、定向增发、可转债、重大资产重组等资本市场操作，在坚持市场“三公”原则前提下，提供适当监管政策支持。预计未来，我们可能会看到债转股相关的“绿色通道”。 《要点》的出台是为了加快推进降低企业杠杆率各项工作，企业去杠杆工作不会因为内外部环境发生变化而停止。与世界其他经济体相比，我国企业部门远远超出，以BIS的统计口径，2017年末我国的非金融企业部门债务/GDP这个值高达208.7%，远高于G20国家平均水平的157.3%。主要原因是我国地方国有企业（以平台企业为主）承担了政府的债务融资功能。 过去一段时间，受内外部不确定性因素增加的影响，监管的力度和节奏均有所放缓，对于去杠杆，政治局会议要求“把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机”，进入宏观稳杠杆阶段。在“财政要发挥更多作用”和“基建补短板”的要求下，基建投资有加大的趋势。地方融资平台有重新举债投资的动力，将不利于企业去杠杆。 本次《要点》的出台将会强化企业的去杠杆工作，在宏观杠杆率稳的环境下，降低企业杠杆，则需要抬升政府杠杆，考虑到地方政府的债务压力已经比较大杠杆进一步上升空间有限，则需要中央政府加杠杆。也意味着本轮积极的财政政策的实现将由政府显性债务的扩张来实现，与财政监管要求的 “开正门，堵偏门”的精神是一致的。 《要点》中的要求如果严格执行的话，意味着企业去杠杆的步伐不会停止，考虑到权益资本的补充短期难以实现的现实条件，企业尤其地方国有企业的债务扩张能力受限，本轮对于需求端的刺激将很难回到过去财政刺激的老路。近期上涨较多的大基建板块会由于市场预期的弱化而面临一定的调整压力。同时，企业去杠杆过程中带来的摩擦和再融资需求也会给股票市场带来压力。通过扩大权益部分或者债转股方式的去杠杆离不开一个健康稳定的股票市场，股票市场在估值下移之后能否稳住，关系到顺利去杠杆的进程。 对于债券市场而言，尽管《要点》中针对防止债务风险的传染和蔓延做了一定的准备，但未来“僵尸企业”出清对于信用债市场的冲击将不可避免。 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 4/4 [table_page] 债券点评报告 风险提示及免责声明 ★ 市场有风险，投资须谨慎。 ★ 本报告所载的信息均来源于已公开信息，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 ★ 本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的独立判断。本公司不保证本报告所载的信息于本报告发布后不会发生任何更新，也不保证本公司做出的任何建议、意见及推测不会发生变化。 ★ 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 ★ 本公司秉承公平原则对待投资者，但不排除本报告被他人非法转载、不当宣传、片面解读的可能，请投资者审慎识别、谨防上当受骗。 ★ 本报告版权归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何组织或个人不得对本报告进行任何形式的发布、转载、复制。如合法引用、刊发，须注明本公司出处，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 ★ 本报告对基金产