白银周报：CFTC空头持仓高于多头 白银偏空格局短期难改

华泰期货研究院 师橙 银铅研究员  021-68758689  shicheng@htfc.com 从业资格号：F3046665 徐闻宇 宏观贵金属研究员  021-68757985  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 相关研究： 白银价格继续下挫 但内外盘套利逻辑仍然存在 2018-07-19 内外盘库存变化情况存在差异 套利机会仍可关注 2018-07-12 华泰期货|白银周报 2018-08-20 CFTC空头持仓高于多头 白银偏空格局短期难改 白银周报摘要 现货市场：上周白银价格在美元指数走强的情况下继续大幅下挫，而现货白银T+d成交量与交收量则是都呈现出了大幅的上升，说明在行情呈现出大幅下挫之际，期望出货以及购货的买卖双方都呈现出了增多的情况。 下游行业情况：从上周市场表现上来看，在沪深300指数大幅走弱的情况下，与白银相关的下游行业的表现也同样难以令人满意，不过其中光伏行业仍然是“重灾区”，其表现是否能够在以后担负起支持白银工业需求新增长点的重任目前来看不确定性越来越大。 价差情况：由于内盘白银波动相对较小，故此期现无风险套利的机会暂时较难出现，而对于内外盘的套利机会而言，此前担忧的人民币汇率可能会受到央行政策的影响而出现走强从而大盘此前内外盘套利的逻辑，但目前就上周表现而言并未出现类似的状况，故而内外盘反套机会仍可关注。 库存方面：上周上期所沪银与Comex期银库存的变化背离情况继续延续，上期所库存再度呈现出下降的情况，而Comex期银库存则是延续着自年初以来并已经开始出现的持续走高的情况。 机构持仓情况：从最近一期公布的CFTC持仓报告上看，目前呈现出了空方持仓多于多头的情况，而通常这样的情况出现之时，白银价格都难免会呈现出偏弱的格局。 操作建议：目前美元指数的强劲势头仍然没有出现结束的迹象，故而白银多单入场仍需谨慎，Ag1812合约可在3580至3600间逢高做空，此外内外盘反套操作仍然可以继续尝试。 后市关注：内外盘库存变化情况 光伏行业市场表现较差但实际投产却较强的矛盾日后会以怎样的方式趋于统一 机构持仓变化 华泰期货|白银周报 2018-08-20 2 / 13 白银市场概述及检测指标 一周价格回顾 8月13日至8月17日当周，美元指数继续进一步大幅上涨，触及96.99的年内高点。而与此同时，无论是内盘还是外盘银价均呈现出大幅的下挫，Comex期银在周中最低下探至1431.5，后半周则是略微出现小幅回升，最终8月13日至8月17日当周Comex期银累计下跌3.53%。而相应地，沪银Ag1812合约则是累计下挫3.81%。 现货白银T+d市场监控 上周现货白银T+d价格与沪银一样呈现出大幅下降的格局，成交量达到2687万千克，比前一周大幅增加145%之多。说明在行情呈现出大幅下挫之际，期望出货以及购货的买卖双方都呈现出了增多的情况。而另一方面，交收量也同样是大幅上升141%。此外，上周五个交易日均呈现出多方像空方支付递延费的情况。虽然对于白银T+d而言，大多数情况下的递延费交收方向皆为多方支付空方，不过这也与实际情形较为吻合，因为目前国内市场存在白银T+d这一相对公允且交割方便的现货流通市场，故而持货商多愿在此进行出货。而倘若未来监测到递延费支付方向突然呈现出连续的空方支付多方的情况之时，则说明届时市场对于白银的需求非常旺盛，那么这对于内盘白银的价格而言，或许能够起到一定的推动作用。从上周成交量以及交收量大幅上升的情况来看，目前国内现货市场对于白银的需求实则还算较为坚挺，出现供需两淡的情况相对较少。 图 1： 白银T+d成交量 单位：000千克 图 2： 白银T+d交收量 单位：千克 数据来源：上海黄金交易所 华泰期货研究院 数据来源：上海黄金交易所 华泰期货研究院 价差监控 04000800012000160002018/01/022018/04/022018/07/02上海金交所白银现货:成交量:Ag(T+D) 0100,000200,000300,000400,0002016/06/012017/06/012018/06/01上海金交所白银现货:交收量:Ag(T+D) 华泰期货|白银周报 2018-08-20 3 / 13 上周国内白银价格呈现出大幅下挫的情况，沪银与现货白银T+d价差保持稳定与50至61元/千克的范围内。而根据目前的期现结构来看，对于Ag1812合约理论上的无套利区间大致在3452至3554之间（仅供参考），故而以目前的价差情况，尚不足以进行无风险套利操作。并且由于近期价差波动变化非常有限，故此短线套利相对而言也较为困难。 而在内外盘价格比方面，可以明显看到，自今年5月份以来内外盘价格比便呈现出不断走高的态势，尤其在近一至两个月内这样的情况尤为明显，而这其中有上文提及的人民币中间价格走弱所致，也有内外盘库存变化的背离因素存在。本来在此前的日报中便已多次强调内外盘跨市反套机会，即做多内盘沪银做空外盘Comex期银的操作。 图 3： 白银T+d与期银价差 单位：元/千克 图 4： 白银内外盘价格比（未考虑汇率因素）单位：倍 数据来源：上海黄金交易所 华泰期货研究院 数据来源：上海黄金交易所 华泰期货研究院 白银下游终端行业情况概述 （1）电子元件 上周整个市场走势大幅偏弱，沪深300指数大幅下跌5.15%，而电子元件指数则是大幅下跌4.37%。电子元件板块略微抗跌，但是同样无法摆托走弱的格局。目前由于受到贸易战之影响，故此导致整个宏观环境较为偏空，而此前中美贸易战又再度升级，国务院关税税则委员会对于氧化银等用于电子元件的含银材料征收25%的关税，但经历了此前一周的消化之后，目前看来电子元件行业的市场表现已经基本拜托了征收关税政策的影响，而这对于白银的需求而言，也会起到较为积极的作用。 而从电子元件具体细分项来看，白银在电子元件中的应用主要以电容（多层陶瓷电容），焊接用焊剂以及氧化银电池组以及触头材料为主。从海关数据中可以发现，焊接剂 ，氧化银电池以及触头材料在最近三年中的进出口量波动情况，除去一些季节性因素影响以及个别月份有极值出现的情况之外，基本是处于震荡并小幅下跌的态势之中，可以说变化量并不明显。 0601201802017/01/032017/05/032017/09/032018/01/032018/05/03价差 2102302502702017/07/032017/10/032018/01/032018/04/032018/07/03价格比 华泰期货|白银周报 2018-08-20 4 / 13 不过也需要注意到的是，目前中国向美国出口的多数企业均为在华的外资（包括港澳台地区），而真正中国大陆的电子设备板块上市公司没有一家可以在出口榜单上排名靠前，此外，对于出口的电子元件以及器材来看，从中国直接出口至美国的产品实际也相对较少。大多都是交至其他国家或地区的组装厂区，而这些厂区的利润水平实则还算较为可观，以台湾地区（规模最大）的多层陶瓷电容行业营业收入水平来看，甚至在2018年4月之后便创出了100亿新台币的新高。故此未来也不必对于电子元件板块的需求有着太过悲观的态度。预计未来改板块对于白银的需求变化量不会太大。 图 5： Wind行业指数：电子元件 单位：点 图 6： 多层陶瓷电容(MLCC)营收 单位：亿新台币 数据来源：上海证券交易所 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 7： 焊接用焊剂及辅助材料 单位：吨 图 8： 氧化银电池及电池组进出口量 单位：000个 数据来源：海关总署 华泰期货研究院 数据来源：海关总署 华泰期货研究院 （2）光伏材料 上周申万光伏设备指数大幅下跌6.79%，大于沪深300指数的5.15%的跌幅。故此目前无论是此前的5.30政策，还是近期的新增关税清单中，都出现了对于光伏行业较为不利的内容，使得目前光伏行业市场表现着实差强人意。 5002,0003,5005,0004,0005,5007,0008,5002016/09/012017/03/012017/09/012018/03/01Wind行业指数:电子元件(左轴) 沪深300指数（右轴） 2050801102016/11/012017/03/012017/07/012017/11/012018/03/01台股营收:被动元件:电容:多层陶瓷电容(MLCC):当月值 6001,1001,6002,1001,5002,5003,5004,5002015/12/012016/12/012017/12/01出口数量:焊接用的焊剂及其他辅助用剂(38109000):当月值 进口数量:焊接用的焊剂及其他辅助用剂(38109000):当月值 05,00010,00015,0002016/06/012017/01/012017/08/012018/03/01进口数量:氧化银的原电池及原电池组:当月值 出口数量:氧化银的原电池及原电池组:当月值 华泰期货|白银周报 2018-08-20 5 / 13 而此前中国新能源情报网对上半年国内光伏行业的发展做了总结，虽然1季度时，各家相关上市公司财报都十分亮眼，似乎前景一片喜人。但是在进入到2季度以后，随着5.30政策的出台以及贸易战方面的影响，使得最近光伏行业企业的市场表现可以说差强人意。此外，相关的组件材料，如电池片，太阳能电池以及电池板等更是早已处于持续的缓慢下跌之中。 但是报告中也同样指出，虽然截至目前光伏行业市场表现似乎显得较为令人心痛，但是上半年新增光伏设备以及产能却仍然出现了较大程度的上升。 随着光伏行业指数以及相关产品组件价格出现了较大程度的回落，但另一方面也为光伏电站的投产以及交易提供了更为优越的价格以及成交机会，从新政发布一个月以来的情况看,光伏电站资产的市场交易不但没有停滞,甚至有所提速。 此外，若将视野放到全球范围则可发现，5月中国向外出口的光伏组件数量同比上涨59%，而从分地区的数据情况来看，过往的出口主要国家如日本以及印度近期实则是出现了一定程度的萎缩，但是光伏组件出口总量却依旧呈现出上涨格局，这便说明增量主要来自于日本以及印度意外的一些此前相对较为次要的过去或地区，如南美洲、大洋洲等，而这一迹象则是说明未来清洁以及廉价能源在全球范围内的普及必然是长久趋势。而