18H1营收低于预期，净利润符合预期，品牌渠道发力，增长可期

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 罗莱生活（002293） 证券研究报告 2018年08月19日 投资评级 行业 纺织服装/服装家纺 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 11.45元 目标价格 17.76元 基本数据 A股总股本(百万股) 744.73 流通A股股本(百万股) 700.31 A股总市值(百万元) 8,527.15 流通A股市值(百万元) 8,018.54 每股净资产(元) 4.61 资产负债率(%) 28.80 一年内最高/最低(元) 17.96/10.85 作者 吕明 分析师 SAC执业证书编号：S1110518040001 lvming@tfzq.com 郭彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110517120001 guobin@tfzq.com 于健 联系人 yujian@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《罗莱生活-年报点评报告:17年业绩超市场预期，18年优化渠道，轻装上阵》 2018-04-26 2 《罗莱生活-公司点评:17年业绩略超预期，内生增长动力强劲，18年业绩有望持续增长》 2018-02-28 3 《罗莱生活-公司深度研究:家纺行业龙头，看好“大家纺小家居”转型战略》 2018-02-13 股价走势 18H1营收低于预期，净利润符合预期，品牌渠道发力，增长可期 18H1营收低于预期，净利润符合预期。18H1实现营收21.97亿元（+10.87%），归母净利润2.18亿元（+35.14%），扣非净利润1.91亿元（+21.68%）.收入增速低于净利润增速的原因主要系：1）莱克星顿美国业务受汇率影响，拉低对于公司收入端的贡献；2）相比去年同期，莱克星顿净利润实现略亏转盈，拉高整体净利润水平；3）18H1政府补助及投资收益大幅增加，贡献净利润增幅较高；4）供应链稳定性略有波动使部分产品断货对营收有所影响。 莱克星顿实现小幅增长，家纺主业实现稳健增长 收入端：分拆来看，莱克星顿18H1实现营收3.99亿元（+4.6%），实现小幅增长；若剔除并表影响，公司家纺主业实现营收17.97亿元（+12.38%），主业销售情况较好。利润端：莱克星顿家具业务18H1实现净利润1803.42万元，若剔除并表影响，公司家纺主业实现净利润2亿元（+24.19%）。 分渠道看，线下：我们预计公司线下渠道增长10%左右，同店略有提升。18H1罗莱主品牌新增65个300m²以上的旗舰店，净开店面积超过3万平方米，全年预计新开200家左右。线上：18H1线上增速略有放缓，我们预计实现10%-15%左右的增长，主要是由于：1）17H1京东及唯品会平台实现翻倍增长，基数较高；2）18年各传统电商平台遭到拼多多等小平台的冲击，流量遭遇瓶颈；但由于17Q3天猫流量限制，公司电商表现较弱，基数较低，18Q3电商增速有望回调。 毛利率维稳，费用率下降幅度较大，净利率有所提升，盈利能力得到提升。 毛利率：18H1毛利率为45.33%（+0.35pct），整体保持稳定，其中Q1为43.1%（-1.5pct），Q2为47.9%（+2.4pct） 费用率：18H1销售、管理、财务费用率分别为22.88%（+1.81pct）、8.56%（-2.39pct）、0.06%（-1.08pct），销售费用率提升主要系公司加大市场投入力度；财务费用率下滑主要系汇兑损失及利息支出减少所致净利率：18H1销售净利率有所提升为10.27%（+1.42pct）。净利率变动幅度不及净利润增幅的原因系：公司增加备货导致存货增加，使存货跌价损失增幅较大；同时新增可供出售金融资产跌价1231万元，导致资产减值损失大幅提升91%；另外税费增长31.36%，影响净利率水平。 存货周转率：18H1为1.05次（-0.2次），略有下降，主要系业务规模增加及双十一备货增加约2亿元，原辅料备货增加约5000万元，导致存货金额增加17.9%提升至13.23亿元，影响周转水平。我们认为随着未来产品的逐步销售，库存情况将会得到进一步改善。应收账款周转率：18H1为4.78次（-1次），略有下降，但应收账款较年初下降8.87%；经营性现金流：公司18年上半年经营性现金流为负，实现-3405.64万元，主要系公司增加日常销售及双十一备货及原辅材料备货；及税收跨期和结算周期提前造成，未来将逐步恢复。 盈利预测：公司再发18年股权激励计划，覆盖中层及核心技术人员，解锁条件为以2017年扣非归母净利润为基数，2018-2010年扣非净利润增长率不低于10%、21%、33%，彰显管理层信心。维持“买入评级”，考虑到上半年收入略低于预期，根据审慎原则，我们略下调公司19-20年盈利预测，18-20年EPS为0.74、0.87、1.03（19-20原值为0.89/1.05），维持18年24倍PE，维持目标价17.76元。 风险提示：线下销售不及预期、线上品牌区隔造成流量流失，影响线上业务。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 3,152.22 4,661.85 5,268.36 5,965.67 6,769.46 增长率(%) 8.11 47.89 13.01 13.24 13.47 EBITDA(百万元) 426.28 618.26 708.23 838.84 974.92 净利润(百万元) 317.30 427.88 550.15 651.26 763.75 增长率(%) (22.63) 34.85 28.58 18.38 17.27 EPS(元/股) 0.43 0.57 0.74 0.87 1.03 市盈率(P/E) 26.87 19.93 15.50 13.09 11.16 市净率(P/B) 3.11 2.84 2.52 2.30 2.10 市销率(P/S) 2.71 1.83 1.62 1.43 1.26 EV/EBITDA 19.62 16.13 10.74 8.47 7.54 资料来源：wind，天风证券研究所 -32%-18%-4%10%24%38%52%2017-082017-122018-04罗莱生活 服装家纺 中小板指 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 18H1营收低于预期，净利润符合预期 公司公布18半年度报告，实现营收21.97亿元（+10.87%），归母净利润2.18亿元（+35.14%），扣非净利润1.91亿元（+21.68%），收入低于我们此前预期，净利润符合我们预期。收入增速低于净利润增速的原因主要系：1）莱克星顿美国业务由于收到汇率影响，拉低其在18年H1对于公司收入端的贡献（收入及费用公司以交易发生日的即期汇率进行外币折算）；2）相比去年同期，莱克星顿18H1净利润实现略亏转盈，拉高整体净利润水平；3）18H1政府补助及投资收益大幅增加，分别为1969.5万元（+2271%，增加1886万元）、2897.85万元（+390%，增加2306万元）；贡献净利润增幅较高；4）供应链稳定性略有波动使得部分产品断货也对营收有所影响。公司预计18年1-9月公司实现净利润3.57亿元—4.19亿元，同比增长15%-35%。 分季度来看，由于并表因素消除，单季度收入增速回归正常。18Q1实现营收11.71亿元（+10.75%），Q2实现10.25亿元（+11.01%）；实现归母净利润1.56亿元（+33.94%），Q2实现0.62亿元（38.27%）。 2. 家纺主业实现稳健增长，线上增幅略放缓 2.1. 莱克星顿实现小幅增长，家纺主业稳健增长 收入端：分拆来看，莱克星顿家具业务18H1实现营收3.99亿元（+4.6%），实现小幅增长，主要是由于上半年汇率影响使莱克星顿以人民币计入收入减少，增幅不高；若剔除并表因素影响，公司家纺主业实现营收17.97亿元（+12.38%），主业整体销售情况较好。 利润端：莱克星顿家具业务18H1实现净利润1803.42万元，若剔除莱克星顿并表影响，公司家纺主业实现净利润2亿元（+24.19%）。 表1：剔除莱克星顿并表，公司营收实现稳健增长 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表2：剔除莱克星顿并表，公司净利润情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 （单位：百万元，%）2017H120172018H1营业收入1981.44661.92196.9YOY-47.9%10.9%莱克星顿并表381.7792.7399.2YOY--4.6%剔除并表家纺主业营收1599.73869.11797.7YOY19.1%22.7%12.38%（单位：百万元，%）2017H120172018H1归母净利润161.6427.9218.4YOY-34.9%35.1%莱克星顿净利润-0.315.618.0YOY-168.8%剔除并表莱克星顿净利润161.4412.3200.4YOY29.9%24.19% 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 拆分来看，内野纺织业绩实现较稳健增长。18H1年实现营收5195.2万元（+16.35%）；净利润187.5万元（+28.97%），扭转17年净利润负增长的局面；恐龙纺织为公司托管公司，由于未来业绩不确定性较大，未计入公司利润。我们看好优质标的与家纺主业的协同效应，促公司业绩规模进一步提升并带来新的增长点。 表3：内野纺织18H1业绩实现较稳健增长 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.2. 线下渠道实现双位数增长，线上增速略有放缓 分渠道看，线下：18H1公司预计新开店铺70-80家，罗莱主品牌新增65个300m²以上的旗舰店，上半年净开店面积超过3万平方米，全年预计新开200家左右。公司线下渠道经我们预计实现10%左右增长，同店略有提升，主要是由于客单价及连带率提升渠道。 线上：18H1公司线上增速略有放缓，我们预计实现10%-15%左右，主要是由于：1）17H1京东及唯品会平台实现翻倍增长，基数较高；2）18年各传统电商平台遭到拼多多等小平台的冲击，流量遭遇瓶颈；但由于17Q3天猫流量限制，公司电商表现较弱，基数较低，18Q3电商增速有望回调。 3. 毛利率维稳，净利率提升，盈利能力得到提升，营运能力略降 毛利率：18H1毛利率为45.33%（+0.35pct），整体保持稳定，其中Q1为43.1%（-1.5pct），Q2为47.9%（+2.4pct）。 费用率：18H1销售、管理、财务费用率分别为22.88%（+1.81pct）、8.56%（-2.39pct）、0.06%（-1.08pct），销售费用率提升主要是由于公司加大市场投入力度促费用提升，管理费用率大幅下降得益于公司提升经营水平，严控管理费用已有成效；财务费用率下滑主要是由于汇兑损失及利息支出减少所致。 净利率：在毛利率维稳，费用率降幅较大的背景下，公司销售净利率有所提升为10.27%（+1.42pct），其中Q1为13.4%（+2.3pct），Q2为6%（+1.2pct）。 净利率变动幅度不及净利润增幅的原因系：18H1公司资产减值损失大幅提升，达到5159.77万元（+91%），资产减值比率为2.35%（+1pct）。拆分来看，存货跌价损失占比较高，增幅较大，18H1为3937.81万元（+56%），主要系公司增加备货导致；同时相比去年同期新增可供出售的金融资产跌价1231万元；另外，由于递延所得税大幅提升导致18H1所得税费用为5823.4万元（+31.36%），从而影响净利率水平。 （百万元，%）2017H120172018H1营收44.65110.8451.95YOY9.97%16.35%净利润1.456.431.87YOY-19.28%28.97% 公司报告 | 半年报点评 请