中期业绩符合预期，下半年销售增速更高

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 房地产行业 ＃investSuggestion＃ 买入 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 目标价： 7.20 港元 现价： 4.28 港元 预期升幅： 68% ＃marketData＃ 市场数据 日期 2018.08.15 收盘价（港元） 4.28 总股本(亿股) 77.66 总市值（亿港元） 332.37 净资产(亿元) 209.04 总资产(亿元) 1517.58 每股净资产(元) 2.76 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 《突破与超越的一年》跟踪报告20180315 《产品能力突出，向千亿销售冲击》跟踪报告20171031 《发展战略清晰，增长动力强劲》跟踪报告20170810 《引入中国平安，股东结构改善》事件点评20170730 ＃emailAuthor＃ 海外房地产研究 分析师： 宋健 songjian@xyzq.com.cn SFC：BMV912 SAC：S0190518010002 ＃assAuthor＃ ＃dyStockcode＃ 00884 .HK ＃dyCompany＃ 旭辉控股集团 港股通（沪、深） ＃title＃ 中期业绩符合预期，下半年销售增速更高 ＃createTime1＃ 2018年08月16日 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 31,824 47,268 65,800 88,492 同比增长(%) 43.2 48.5 39.2 34.5 核心净利润(百万元) 4,082 5,827 7,737 10,156 同比增长(%) 44.6 42.7 32.8 31.3 毛利率(%) 27.1 26.8 26.5 26.5 核心净利润率(%) 12.8 12.3 11.8 11.5 净资产收益率(%) 23.1 23.6 26.0 28.0 每股收益(分) 68 77 102 134 每股股息(港仙) 23 31 41 54 数据来源：公司资料、兴业证券经济与金融研究院 投资要点 ＃summary＃  销售保持高增速，维持买入评级：旭辉的销售仍然处于高速增长期，虽然房地产行业面临严格的调控政策，但旭辉的城市布局更分散，项目储备更丰富，可以很好的应对。我们调升公司2018/2019年核心净利润至58.3/77.4亿元，分别同比增长42.7%和32.8%，目前股价对应18年不到5XPE，股息收益率超过7%。我们维持公司的“买入”评级，由于人民币汇率上升以及地产公司融资成本上升，整体板块估值下行，我们调低公司目标价至7.20港元，相当于NAV折让40%，相当于2018/2019年的8和6倍PE，较现价有68%的上升空间。  2018年中期业绩符合预期：旭辉控股2018年中期营业收入184.2亿元人民币（下同），同比增长64%，毛利43.5亿元，同比增长22.4%，调整后毛利（由于收购项目的成本有公允价值重估）为62亿元，同比增长74.4%；股东应占核心净利润为24.5亿元，同比增长59%，中期业绩符合预期。公司中期每股派息7港仙，比去年同比增加40%，公司将保持核心净利润的35%的派息率，按照当前股价，公司年化股息收益率超过7%。  下半年进入推货高峰：公司2018年上半年合约销售金额和面积分别为660亿元和431万平米，分别同比增长40%和68.7%。公司的销售更加分散，有25个城市135个项目贡献销售额，前五大城市为合肥、重庆、苏州、温州和宁波，分别占比为15%、14%、8%、8%和6%，合计达到51%。进入2018年下半年，公司将加大推货力度，全年销售金额有望达到1600亿元。  积极补充土地储备：2018年上半年，公司仍然保持拿地积极性，前7个月一共获取了955万平米的土地储备，并提升项目权益占比至58%。公司加大了二、三线城市的覆盖，占新增土地的93%。截至2018中期，公司总土地储备达到4050万平米，平均土地成本仅为6500元每平米；总可售货值超过6500亿元，可保证公司未来3年保持高速的销售增长。 风险提示：宏观经济增长放缓、行业限制政策加严、流动性收紧、公司销售不及预期、人民币贬值。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外跟踪报告(评级) 报告正文  2018年中期业绩符合预期：旭辉控股2018年中期营业收入184.2亿元人民币（下同），同比增长64%，毛利43.5亿元，同比增长22.4%，调整后毛利（由于收购项目的成本有公允价值重估）为62亿元，同比增长74.4%；股东应占核心净利润为24.5亿元，同比增长59%，中期业绩符合预期。公司中期每股派息7港仙，比去年同比增加40%，公司将保持核心净利润的35%的派息率，按照当前股价，公司年化股息收益率超过7%。 图1、股东应占核心利润 图2、中期派息 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理  利润率保持较高水平：公司报表毛利率为23.6%，主要由于收购项目的项目要按公允价值重估，调整后毛利率为33.7%，仍然处于较高水平。公司在获取土地时候有严格的成本控制，虽然限价，目前销售毛利率仍超过25%。公司核心净利率达到13.3%，比2017年提升0.5个百分点。 图3、调整后毛利率 图4、核心净利率 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理  下半年进入推货高峰：公司2018年上半年合约销售金额达到660亿元，同比增长40%，合约销售面积431万平米，同比增长68.7%，销售均价为15311元每平米，主要由于二、三线城市销售占比提升，公司的销售更加分散，有25个城市135个项目贡献销售额，前五大城市为合肥、重庆、苏州、温州和 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外跟踪报告(评级) 宁波，分别占比为15%、14%、8%、8%和6%，合计达到51%。进入2018年下半年，公司将加大推货力度，全年销售金额有望达到1600亿元，展望2019年，公司总可售货值将超过4500亿元，仍可保持高速增长。 图5、合约销售金额 图6、合约销售按城市分布 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理  积极补充土地储备：2018年上半年，公司仍然保持拿地积极性，前7个月一共获取了955万平米的土地储备，并提升项目权益占比至58%。公司加大了二、三线城市的覆盖，占新增土地的93%。截至2018中期，公司总土地储备达到4050万平米，平均土地成本仅为6500元每平米；总可售货值超过6500亿元，可保证公司未来3年保持高速的销售增长。 图7、公司的土地储备 图8、土地储备按城市区域划分 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理  加大拿地导致净负债率提升：2018年中期公司的净负债率升至72%，调整后净负债率为88.8%，略高于公司以往水平，主要由于上半年公司加大了拿地的力度，并适当提升了项目的权益占比，预计到年底将会有所回落，杠杆仍然处于可控范围内。虽然地产公司面临更严峻的融资形式，公司抓住了融资窗口，中期平均融资成本仅上升0.1个百分点达到5.3%。公司的融资渠道通畅，近期获取34.95亿元的公司债额度，并成功发行第一期票面利率为5.46%的三年期25亿元公司债。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外跟踪报告(评级) 图9、净负债率 图10、融资成本 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理  负债结构持续改善，短期偿付能力无忧：截止2018年中期，公司总有息负债705.6亿元，其中44%为境外负债，56%为境内负债。按到期时间划分，1年内到期的有息负债为148亿元，占比为21%。另外，公司持有现金358.2亿元，以及受限制现金32.7亿元，并无偿付压力。公司的销售回款率达到80%，随着下半年销售回款增加，公司的经营现金流状况良好。 图11、境内外负债占比 图12、负债按到期划分 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理  销售保持高增速，维持买入评级：旭辉的销售仍然处于高速增长期，虽然房地产行业面临严格的调控政策，但旭辉的城市布局更分散，项目储备更丰富，可以很好的应对。我们调升公司2018/2019年核心净利润至58.3/77.4亿元，分别同比增长42.7%和32.8%，目前股价对应18年不到5XPE，股息收益率超过7%。我们维持公司的“买入”评级，由于人民币汇率上升以及地产公司融资成本上升，整体板块估值下行，我们调低公司目标价至7.20港元，相当于NAV折让40%，相当于2018/2019年的8和6倍PE，较现价有68%的上升空间。  风险提示：宏观经济增长放缓、行业限制政策加严、流动性收紧、公司销售不及预期、人民币贬值。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 海外跟踪报告(评级) 附表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 126,071 150,969 180,610 216,010 营业收入 31824 47268 65800 88492 货币资金 29,787 29,909 29,878 30,117 营业成本 23203 34605 48369 65049 发展中物业 34,603 49,774 69,572 93,564 其它收益 796 945 1316 1770 应收账款 10,808 12,950 16,225 19,395 销售费用 610 945 1316 1770 其他流动资产 41,745 41,745 41,745 41,745 管理费用 1268 1891 2632 3540 存货 9,129 16,591 23,191 31,188 营业利润 7540 10773 14799 19903 非流动资产 25,686 25,691 25,694 25,696 财务费用 262 689 758 842 物业、厂房及设备 85 89 93 95 其它经营开支 2106 2000 2000 2000 预付租赁款项 33 33 33 33 公允价值变动 658 0 0 0 投资物业 14,402 14,402 14,402 14,402 投资收益 0 0 0 0 可供出售投资 624 624 624 624