业绩符合预期：旅游业务如期推进；下半年销售前景改善

2014年8月26日 业绩分析 华侨城 (000069.SZ) 买入 证券研究报告业绩符合预期：旅游业务如期推进；下半年销售前景改善 与预测不一致的方面 华侨城2014年上半年净利润同比增长5%至人民币19.13亿元，分别占我们/万得市场全年预测的39%/37%（2013年上半年净利润占比为41%），符合公司7月16日发表的业绩快报。要点：1. 上半年收入同比增长28%，受到房地产结算收入同比增长25%和旅游相关综合收入同比增长33%的共同推动（今年上半年华侨城实现旅游相关收入59亿元，占总收入的比重为43%，2013年同期占比为42%）。2. 毛利率同比/半年环比上升3个/8个百分点至54%（房地产/旅游毛利率分别为68%/50%），较我们的全年预测高出2个百分点。不过，受到折旧支出上升（2014年上半年占旅游收入的17%，而2013年同期以及高华预测占比均为10%）以及增值税缴税增加（2014年上半年占房地产销售的26%，而2013年同期占比为20%/高华预测占比为21%）的拖累，净利率同比/半年环比下滑了3个/1个百分点至14%，较我们的全年预测低1个百分点。3. 旅游业务收入如期推进，上半年游客人数达到了1,214万人次，同比增长6%（2013年上半年同比增幅为5%），有望实现超3,000万人次的高华全年预测水平（同比增长8%）。4. 今年前7个月华侨城预售额超过了90亿元，占我们全年预测的48%，与同业水平相仿。我们预计公司位于深圳和北京、拥有较高销售去化率的新项目集中推盘将推动下半年预售环比增速达到69%，超过高于30%的同业平均增幅。5. 2014年上半年净负债率从2013年底的40%升至66%，由于公司在重庆和成都进行了土地收购（资本支出同比增加8%），而预售增速放缓（上半年同比下滑30%）。 投资影响 我们将14-16年每股盈利预测微调了-2%至-3%，并维持我们基于净资产价值计算的12个月目标价格7.0元不变。如果剔除房地产业务（假设市盈率和市净率位于A股开发商同业均值水平），则公司旅游业务板块的隐含估值被低估，2014年预期市盈率/市净率仅为13.8倍/2.3倍，而A股旅游同业分别为26.6倍/3.1倍，全球游乐园同业均值为21.5倍/3.5倍。重申买入评级。风险：经济活动放缓；无法提高旅游业务的运营表现。 2014年上半年业绩比较 资料来源：公司数据高华证券研究所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 李薇 执业证书编号: S1420510120012 +86(21)2401-8926 vicky.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 王逸, CFA 执业证书编号: S1420510120004 +86(21)2401-8930 yi.wang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究(人民币百万元)1H 14 1H 13YoY 2H 13 HoH1Q 142Q 14QoQ 2014E高华预测 上半年vs. 2014E 营业总收入13,597 10,619 28%17,538 -22%5,691 7,906 39%32,102 42%稀释每股收益 (人民币)0.26 0.25 5%0.36 -26%0.09 0.17 86%0.67 39%毛利率54%51%3 ppt46%8 ppt48%58%10 ppt51%2 ppt净利润率14%17%-3 ppt15%-1 ppt12%16%4 ppt15%-1 ppt增长回报*估值倍数波动性华侨城 (000069.SZ)亚太房地产行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据当前股价(Rmb)5.3312个月目标价格(Rmb)7.00市值(Rmb mn / US$ mn)38,756.3 / 6,296.7外资持股比例(%)--12/1312/14E12/15E12/16E每股盈利(Rmb) 新0.610.650.830.93每股盈利调整幅度(%)0.0(3.3)(3.2)(2.4)每股盈利增长(%)14.57.227.612.2每股摊薄盈利(Rmb) 新0.610.650.830.93市盈率(X)9.98.26.45.7市净率(X)1.81.41.21.0EV/EBITDA(X)7.26.75.95.1股息收益率(%)1.21.41.82.0净资产回报率(%)20.118.219.618.5股价走势图4.04.55.05.56.06.57.0Aug-13Nov-13Mar-14Jun-142,0502,1502,2502,3502,4502,5502,650华侨城 (左轴)上证A股指数 (右轴)股价表现(%)3个月6个月12个月绝对12.717.7(7.6)相对于上证A股指数2.87.4(14.8)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为8/25/2014收盘价） 2014年8月26日 华侨城 (000069.SZ) 全球投资研究 2 华侨城： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 李薇 vicky.li@ghsl.cn 王逸, CFA yi.wang@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E资产负债表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入28,156.432,162.536,246.940,197.9现金及等价物9,337.98,387.28,756.014,294.3主营业务成本(18,356.6)(20,995.0)(23,803.3)(26,940.6)应收账款2,503.62,859.83,223.03,574.3销售、一般及管理费用(1,520.2)(1,452.4)(1,487.3)(1,610.4)存货46,093.450,342.350,420.850,712.9研发费用--------其它流动资产649.92,933.32,933.32,933.3其它营业收入/（支出）(165.0)(89.1)0.00.0流动资产58,584.864,522.565,333.071,514.7EBITDA8,114.59,626.010,956.311,646.9固定资产净额18,329.518,818.219,544.120,535.1折旧和摊销(1,562.0)(2,186.4)(2,262.8)(2,301.0)无形资产净额5,337.05,131.54,925.94,720.4EBIT6,552.57,439.68,693.49,345.9长期投资2,896.13,896.13,896.13,896.1利息收入146.8148.8133.7139.6其它长期资产2,731.33,004.43,304.93,635.4财务费用(647.8)(489.9)(576.0)(576.0)资产合计87,878.895,372.797,004.0 104,301.7联营公司434.950.7408.7417.7其它422.23.20.00.0应付账款27,094.624,158.624,129.425,833.4税前利润6,908.67,152.38,659.89,327.1短期贷款5,334.09,107.89,107.89,107.8所得税(1,952.5)(1,775.4)(2,062.8)(2,227.4)其它流动负债11,399.77,905.13,588.97,012.5少数股东损益(547.9)(651.1)(565.8)(333.7)流动负债43,828.441,171.436,826.137,941.2长期贷款15,105.620,055.120,055.120,055.1优先股股息前净利润4,408.34,725.86,031.26,766.1其它长期负债1,289.11,289.11,289.11,289.1优先股息0.00.00.00.0长期负债16,394.721,344.121,344.121,344.1非经常性项目前净利润4,408.34,725.86,031.26,766.1负债合计60,223.162,515.558,170.259,285.3税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润4,408.34,725.86,031.26,766.1优先股0.00.00.00.0普通股权益23,862.328,079.133,564.739,634.3每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.610.650.830.93少数股东权益3,793.44,778.15,269.15,382.1每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.610.650.830.93负债及股东权益合计87,878.895,372.797,004.0 104,301.7每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.610.650.830.93每股净资产(Rmb)3.283.864.625.45每股股息(Rmb)0.070.080.100.11评估净资产价值(Rmb mn)--92,132.8 102,486.6--股息支付率(%)11.511.511.511.5评估每股净资产(Rmb)--12.6714.09--自由现金流收益率(%)10.6(19.6)1.313.7增长率和利润率(%)12/1312/14E12/15E12/16E比率12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入增长率26.414.212.710.9净资产回报率(%)20.118.219.618.5EBITDA增长率20.118.613.86.3总资产回报率(%)5.55.26.36.7EBIT增长率24.813.516.97.5平均运用资本回报率(%)13.912.212.312.5净利润增长率14.57.227.612.2存货周转天数807.6838.3772.6685.1每股盈利增长14.57.227.612.2应收账款周转天数21.330.430.630.9毛利率34.834.734.333.0应付账款周转天数439.6445.5370.2338.5EBITDA利润率28.829.930.229.0净负债/股东权益(%)39.963.052.533.0EBIT利润率23.323.124.023.2EBIT利息保障倍数(X)13.121.819.721.4现金流量表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E估值12/1312/14E12/15E12/16E优先股股息前净利润4,408.34,725.86,031.26,766.1基本市盈率(X)9.98.26.45.7折旧及摊销1,562.02,186.42,262.82,301.0市净率(X)1.81.41.21.0少数股东权益547.9651.1565.8333.7EV/EBITDA(X)7.26.75.95.1运营资本增减999.0(7,541.2)(470.8)1,060.7股息收益率(%)1.21.41.82.0其它(319.2)(6,101.8)(5,025.3)(1,337.1)经营活动产生的现金流7,198.0(