积极投放资源进行产品创新升级 海外拓展及潜在并购带来中长线发展机遇

機構股票研究機構股票研究機構股票研究機構股票研究 Page | 1 | PHILLIPSECURITIES (HK) RESEARCH 蒙牛蒙牛蒙牛蒙牛 (2319.HK) 積極投放資源進行產品創新升級積極投放資源進行產品創新升級積極投放資源進行產品創新升級積極投放資源進行產品創新升級 海外拓展及潛在併購帶來中長線發展海外拓展及潛在併購帶來中長線發展海外拓展及潛在併購帶來中長線發展海外拓展及潛在併購帶來中長線發展機遇機遇機遇機遇 中國 | 乳業 | 公司研報 14 August 2018 投資概要投資概要投資概要投資概要 中國乳業仍處於消費穩健增長時期，隨著個人可支配收入上升，生育 政策 放寬 帶來的人口紅利體現，整體乳製品市場增長空間巨大，我們看好整體行業的發展前景。而事實上，國務院在今年6月發布 《關於推進奶業振興與保障乳製品質量安全的意見 》， 提出至 2025年乳業要實現全面振興，並重點提出支持乳企兼併重組，推廣國家學生飲用奶計劃，培育國民食用乳製品習慣。 我們認為 ，作為行業龍頭之一的蒙牛，將能夠受惠於國家政策及行業本身的增長趨勢 ，從而 進一步提升其市佔率。而隨著以總裁盧敏放為首的新管理團隊上台，積極投放資源進行產品創新升級，包括增聘研發人員，其業務復甦勢頭明顯，當中三四線城市業務保持快速增長。 除了國內市場，蒙牛也積極進行海外市場佈局，其並提出至2020年的銷售額達致1000億元人民幣的目標，預計未來兩至三年將透過加推高毛利創新產品來帶動內生增長 ，以及透過外部併購來實現。 管理層今年全年銷售增長目標為雙位數字，增量搶市佔率。而事實上，去年收入實際達到雙位數字增長，高於高單位數的內部指引。我們從其今年大力推出新品的節奏 （計劃將推出40款新品SKU）， 以及加大品牌投入，包括贊助世界盃並提升廣告費用，預計能夠達標。 若分開上下半年來看，考慮到去年下半年高基數因素，以及中國經濟增長下行壓力加大 ，下半年收入增長預計將較上半年有所放緩，但全年仍望達致雙位數字增長目標 。 面對今年原奶潛在的成本上升 ，管理層指出，無意透過加價轉移成本。考慮到其推出的新品毛利率會較高 ，我們預計，今年整體毛利率能夠有進一步的改善。而經營費用包括分銷及行政開支則將有所上升，主要為考慮到其今年策略為增量搶市佔率 ，加大品牌投入，主要體現在加大廣告投放力度。 我們也同時有考慮到，旗下奶粉平台雅士利(1230)今年全年有望扭虧，而冰品業務也預計能夠扭虧。與此同時，其持股60.77%的重要聯營公司現代牧業（1117）也有望大幅減虧。我們給予蒙牛買入評級，預測市盈率31倍，目標價28.5元。（現價截至2018年8月10日） 買入買入買入買入 （（（（首次首次首次首次 ）））） 現價 HKD23.40 (現價截至2018 年 8 月 10 日) 目標價 HKD28.50(+21.87%) 公司資料公司資料公司資料公司資料 普通股股東 (百萬股) : 3927 市值 (港幣百萬元) : 94258 52 周 最低價/最高價 (港幣) : 15.5 / 30.2 主要股東主要股東主要股東主要股東，，，， % % % % COFCO Dairy Inv. 31.43 股價表現股價表現股價表現股價表現，，，， % % % % 1111 個月個月個月個月 3333 個月個月個月個月1111 年年年年 蒙牛 -8.95 -14.6050.00 恒生指數 -1.1 -7.933.36 股價股價股價股價 & & & & 恒生指數恒生指數恒生指數恒生指數 Source: Aastocks, Phillip Securities 財務資料財務資料財務資料財務資料 RMB mnRMB mnRMB mnRMB mn FY16FY16FY16FY16 FY17FY17FY17FY17 FY18EFY18EFY18EFY18E FY19EFY19EFY19EFY19E Net SalesNet SalesNet SalesNet Sales 53,779 60,156 69,247 76,304 Net ProfitNet ProfitNet ProfitNet Profit -751 2,048 3,147 3,866 EPS, RMBEPS, RMBEPS, RMBEPS, RMB NA 0.53 0.80 0.98 PER, xPER, xPER, xPER, x NA 38.97 25.58 20.82 BVPS, BVPS, BVPS, BVPS, RMBRMBRMBRMB 6.56 6.96 7.55 8.34 P/BV, xP/BV, xP/BV, xP/BV, x 3.12 2.95 2.72 2.46 ROE, % ROE, % ROE, % ROE, % -3.19% 7.49% 11.09% 12.33% Source: Company, Wind, Phillip Securities Est. 研究分析員 Tracy KuTracy KuTracy KuTracy Ku顧慧宇顧慧宇顧慧宇顧慧宇 +852 2277 6516 tracyku@phillip.com.hk Page | 2 | PHILLIPSECURITIES (HK) RESEARCH 蒙牛蒙牛蒙牛蒙牛（（（（2319.HK））））公司研報公司研報公司研報公司研報 公司公司公司公司////行業行業行業行業概況概況概況概況 中國乳業兩大龍頭為伊利及蒙牛 ，2017年在液態奶、低溫總體、常溫總體及低溫酸奶的市佔率按年均有上升 ，蒙牛在低溫酸奶及低溫總體佔據市場第一，市佔率按年分別升 1.3及 0.7個百分點 ，至 28.2%及32.6%，相較伊利具備一定差距，分別大幅相差12及10.9個百分點 。 而在液態奶及常溫總體市場 ，蒙牛則委居市場第二，市佔率分別按年增 0.2及0.6個百分點 ，至27.6%及28.4%。但相較低溫市場 ，與市場第一大乳企的差距則較少，分別為1及5.8個百分點 。 今年目標為增聘研發部門人員今年目標為增聘研發部門人員今年目標為增聘研發部門人員今年目標為增聘研發部門人員60606060人人人人，，，，有利提升產品創新能力有利提升產品創新能力有利提升產品創新能力有利提升產品創新能力 在新的管理團隊帶領下，蒙牛已完成組織架構調整，將業務板塊分拆成為常溫、低溫、奶粉及冰品等獨立專業事務部 。管理層表示，理想的產品組合式以常溫為先，奶粉第二，低溫第三，然後再就是冰品。內部對於冰品及奶粉團隊提出的目標都是突破式增長 。 蒙牛並擬進一步加大對產品創新能力的提升，蒙牛今年目標為增聘研發部門人員 60個，預計將能有助其未來推出更多高毛利新產品，有利細分市場 ，為增長前景助力。 蒙牛今年計劃將推出40款新品SKU，相較去年有大幅上升 ，當中增長較快的常溫酸奶品類包含奶6至7個SKUs。我們預計，隨著蒙牛進一步加強產品創新 ，並持續廣告投放及銷售渠道改善，未來數年在常溫奶市場與第一大乳企伊利之間的差距，有望進一步拉近。 各業務板塊有望持續改善各業務板塊有望持續改善各業務板塊有望持續改善各業務板塊有望持續改善 雅士利預計扭虧雅士利預計扭虧雅士利預計扭虧雅士利預計扭虧 按業務板塊來看 ，雅士利奶粉平台全年目標為有逾20%以上的增幅，冰激凌全年目標為逾10%，液體奶為至少高單位數 。去年 銷售增幅11.9%中9個百分點 ，為源自銷量增幅，我們預計，今年全年銷售增長仍主要將受到數量的帶動 。 奶粉業務方面主要透過雅士利（1230）平台經營，去年 全年雖然錄得虧損，去年下半年銷售及利潤按年及較上半年均有大幅改善，今年首季趨勢延續。2018年將大力推廣高端產品 ，改善產品結構。並會繼續擴張母嬰渠道，以及維持多品牌及多品類經營策略。提升經營效率包括單店的銷售增長，提升廣告以迎合細分市場 。 蒙牛新西蘭奶粉產能已經佈局了 ，澳洲的佈局是透過下屬公司來完成的。而歐洲及美國是以研發為主，在這些地區建立研發中心來佈 局。嬰幼兒奶粉配方註冊制已落地推行 ，我們認為將有利提高行業門欄，加速奶粉產業整合，優化產能結構，作為龍頭企業之一的蒙牛將能受惠。 下半年原奶價格壓力趨增下半年原奶價格壓力趨增下半年原奶價格壓力趨增下半年原奶價格壓力趨增 計劃加強原奶合作計劃加強原奶合作計劃加強原奶合作計劃加強原奶合作 考慮到下半年季節性因素以及 中美貿易戰持續，將帶動大豆及玉米等乳牛食糧價格上升 ，我們預計，原奶價格將高於上半年。原奶價格回升將有利現代牧業業績，加上今年將沒有去年 5億元的一次性撥備，預計全年將能大幅減虧，收支 能達致 基本平衡。 Page | 3 | PHILLIPSECURITIES (HK) RESEARCH 蒙牛蒙牛蒙牛蒙牛（（（（2319.HK））））公司研報公司研報公司研報公司研報 今年3月中國農業科學院發布 《食品安全國家標準生乳 》4項國家乳業新標準（徵求意見稿）， 計劃對生乳、巴氏奶等乳品進 行分級 ，通過包裝標識體現價值。根據新標準，現代牧業均為A級奶 ，其20至30%的牛群為A2牛。 現代牧業與蒙牛並計劃發展高毛利A2原奶業務作為蒙牛主要原奶供應商之一，我們相信其為蒙牛提供一定供應量的優質原奶，將有利蒙牛保持在行業中的競爭力。 中國市場三四線加快增長中國市場三四線加快增長中國市場三四線加快增長中國市場三四線加快增長，，，，海外市場拓展及併購機會帶來中長線發展潛力海外市場拓展及併購機會帶來中長線發展潛力海外市場拓展及併購機會帶來中長線發展潛力海外市場拓展及併購機會帶來中長線發展潛力 若按城市來看 ，蒙牛在低溫及常溫奶業務均以三四線城市增長較快，有望成為未來業務的增長動力。就目前來看 ，該市場規模仍有待提升 ，一二線城市仍屬於核心市場 ，為收入主要來源地。兩個市場目前銷售的產品都相似。2018年低溫產品方面會增加自控數量、增加冰櫃，加強三線城市冷鏈建設、增加車輛及業務人員數量，提升三四線城市銷售佔比。 除了國內市場，蒙牛今年並計劃進一步在海外市場佈局，特別是東南亞市場佈局 ，目前印尼廠房正在起建，預計下 半年 能夠投產 ，主要將供應當地及周邊市場需求。 蒙牛至 2020年的銷售目標為達致1000億元，要完成該目標 ，我們預計，每年銷售必須保持雙位數字增長以標。管理層表示，會同時利用併購達成目標，無論是內地還是海外 ，只要是符合核心戰略的都會考慮 。目前蒙牛在上游原奶佈局方面已基本完成，未來會主要會投放資 源在下游品牌銷售及渠道等方面。 Page | 4 | PHILLIPSECURITIES (HK) RESEARCH 蒙牛蒙牛蒙牛蒙牛（（（（2319.HK））））公司研報公司研報公司研報公司研報 估值與風險估值與風險估值與風險估值與風險 我們看好行業及公司前景 ，給予買入評級，目標市盈率31倍，目標價為28.5元。我們預計雙位數字的銷售增長目標將能夠達標，毛利率能夠有進一步的改善，而經營費用包括分銷及行政開支則將有所上升，其重要聯營公司現代牧業則有望達致收支平衡。 目前外圍市場受中美貿易戰消息影響較為波動，可逢低吸納。風險提示包括收入增長未能達標，利潤率提升不及預期 ，市場競爭激烈，原奶價格大幅波動。（現價截至2018年8月10日） Figure: h