国债期货专题报告:中国国债期货的发展和细则梳理

华泰期货研究院 宏观策略组 徐闻宇 宏观贵金属研究员  021-68757985  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 联系人： 陈峤 股指国债研究员  0755-82537411  chenqiao@htfc.com 从业资格号：F3036907 相关研究： 欧洲国债期货市场和细则梳理 2018-08-08 美国国债期货市场和细则梳理 2018-08-08 （二）2年期国债期货相关业务规则解读 2018-08-07 （一）初识2年期国债期货 2018-08-06 曲线（三）——短期做陡空间不大 2018-05-14 曲线（二）——再次走平的可能 2018-02-27 中金所修订国债期货相关制度点评 2018-02-13 国债期货套保策略浅析 2018-01-25 曲线（一）——博弈增陡策略 2018-01-03 *感谢实习生黄颖平对报告作出的主要贡献 华泰期货|国债期货专题报告2018-08-10 中国国债期货的发展与细则梳理 摘要：  中国国债期货起步较晚，自2013年重新推出以来，市场规模和流动性不断提升，逐渐成为中国衍生品市场的重要组成部分。为分析中国国债期货市场，本文将从期现券市场发展情况、国债期货发展历程、相关规则梳理以及运行思考切入。  现券市场：我国国债现券市场分为一级市场和二级市场。从发行量和产品结构上看，我国国债市场正处于稳步发展的阶段。我国国债的投资者以商业银行为核心，以机构投资者为主。  期货市场：2013年，中金所推出5年期国债期货上市，国债期货市场正式重启。此后国债期货持仓量稳步上升，市场逐渐发展。同时，产品体系逐渐完善，相继推出10年期、2年期国债期货，即将形成2-5-10的国债期货产品体系。但我国期货市场还存在投资者结构与现货市场不匹配等问题。  发展历程：中国国债期货经历了试点失败和重启发展两个阶段。其中试点从20世纪90年代开始，后由于发生“327”等国债期货严重恶意违规事件后，国债期货交易于1995年被暂停。直到2013年中金所推出5年期国债期货，我国国债期货市场重启。  相关规则：借鉴欧美经验以及国债期货试点失败的教训，中金所对于国债期货的交易、结算和交割等规则作了详细规定，并实行保证金、波动限制、持仓限额、大户持仓报告等风险管理措施。此外，我国形成了“五位一体”的监管体系和相对健全的法规体系。  我国仍处于国债期货市场的起步阶段，对未来发展方向的思考主要有四点。一是丰富国债期货合约品种，完善国债收益率曲线。近期两年期国债期货的推出便是国债其期货品种完善的重要一步。二是完善投资者结构，更好地发挥套期保值功能。其中逐步放开商业银行等参与国债期货是重要趋势。三是引入做市机制，更好地发挥国债期货的价格发现功能。四是进一步发展现货市场。 策略：无 风险：无 华泰期货|国债期货专题报告 2018-08-10 2 / 14 中国国债期货市场 中国国债期货起步较晚，自2013年重新推出以来，市场规模和流动性不断提升，逐渐成为中国衍生品市场的重要组成部分。为分析中国国债期货市场，本文将从期现券市场发展情况、国债期货发展历程、相关规则梳理以及运行思考切入。 (一) 现券市场发展概况 国债由中央政府发行，财政部具体操作，具有最高信用等级。中国国债在1981年后恢复发行，后随着相关机构的建立以及积极财政政策的推行，国债的发行规模显著扩大，市场活跃度不断上升。从发行量看，虽08年有较大幅度下滑，但总体呈现增长趋势，尤其是近年来，各期限的记账式国债发行量逐步上升。从结构上看，国债发行以短期国债为主，其次为5-7年国债和7到10年国债。近年来5到7年国债的发行比例有所增加。从国债存量上看，自07年以来国债存量逐年稳步上升。 从产品体系看，国债可以分为记账式国债和储蓄国债。记账式国债目前贴现国债有91天、182天、273天三个品种，附息国债有1年、3年、5年、7年、10年、15年、20年、30年、50年期等品种。储蓄国债通过商业银行柜台向个人投资者发行，分为凭证式和电子式。 图 1： 中国记账式国债发行量 单位：份 数据来源：Wind 华泰期货研究院 0500010000150002000025000300003500040000200720082009201020112012201320142015201620171年以下1到3年3到5年5到7年7到10年10年以上 华泰期货|国债期货专题报告 2018-08-10 3 / 14 从投资者结构看，商业银行是我国国债的主要投资者。我国的国债现货市场又可分为一级市场和二级市场。在一级市场上的主要发行方式为定向发售、承购包销和招标发行并存，其中以商业银行特别是国有商业银行作为承销机构是一种较为普遍的方式，从而形成了以商业银行为核心的国债现货持有结构。银行间债券市场也是中国债券市场的主体。 图 2： 国债现券持有者结构 单位：亿元 图 3： 银行为最大持券方 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 (二) 期货市场发展概况 2013年，中金所推出5年期国债期货上市，国债期货市场正式重启。此后国债期货持仓量稳步上升，市场逐渐发展。同时，产品体系逐渐完善，相继推出10年期、2年期国债期货，即将形成2-5-10的国债期货产品体系。但我国期货市场还存在投资者结构与现货市场不匹配等问题。 1) 产品体系 在2年期国债期货即将推出前，国内的国债期货市场只推出了5年和10年期的国债期货，品种较少。两种合约的差异主要体现在可交割券的范围，5年期为发行期限不高于7年、合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债，10年期为发行期限不高于10年、合约到期月份首日剩余期限不低于6.5年的记账式附息国债。不过值得留意的是，2年期国债期货、即将推出，在可交割券范围界定上，为发行期限不高于5年、合约到期月份首日剩余期限为1.5-2.25 年的记账式附息国债。按交易细则来看，TS合约面值（200万）为TF和T的二倍，可能是出于当前持仓限额的考虑。 0100002000030000400005000060000700002010-072012-072014-072016-07全国性商业银行城商行农商行证券公司保险机构广义基金境外机构全国性商业银行城商行农商行证券公司保险机构广义基金境外机构 华泰期货|国债期货专题报告 2018-08-10 4 / 14 2) 合约特点 表格 1：中国主要国债期货产品合约 合约 2年期国债期货合约（TS）未上市 5年期国债期货合约（TF） 10年期国债期货合约（T） 合约标的 面值为200万元人民币、票面利率为3%的名义中短期国债 面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债 面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义长期国债 可交割国债 行期限不高于5年、合约到期月份首日剩余期限为1.5-2.25 年的记账式附息国债 发行期限不高于7年、合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债 发行期限不高于10年、合约到期月份首日剩余期限不低于6.5年的记账式附息国债 报价方式 百元净价报价 最小变动价位 0.005元 合约月份 最近的三个季月（3月、6月、9月、12月中的最近三个月循环） 交易时间 09:15—11:30， 13:00—15:15 最后交易日交易时间 09:15—11:30 每日价格最大波动限制 上一交易日结算价的±0.5% 上一交易日结算价的±1.2% 上一交易日结算价的±2% 最低交易保证金 合约价值的0.5% 合约价值的1% 合约价值的2% 最后交易日 合约到期月份的第二个星期五 合约到期月份的第二个星期五 合约到期月份的第二个星期五 最后交割日 最后交易日后的第三个交易日 最后交易日后的第三个交易日 最后交易日后的第三个交易日 交割方式 实物交割 交易代码 TS TF T 上市交易所 中国金融期货交易所 资料来源：中国金融期货交易所 华泰期货研究院 华泰期货|国债期货专题报告 2018-08-10 5 / 14 中国国债期货合约的设计借鉴欧美经验，并结合中国实际。我国已推出的5年、10年期国债期货合约的标的都是100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债。采用百元净价报价和交易，最小变动价位为0.005元，合约到期进行实物交割。主要区别在于可交割券的范围。此外不同合约在涨跌幅、保证金也略有差异。 与美国国债期货合约不同，我国国债期货合约设置了最大波动限制，该设置与我国国债期货市场的发展程度和投资者理性程度等有关。 3) 交易情况 从市场成交持仓量来看，我国的国债期货市场于2013年重启，自此国债期货持仓量稳步上升，且10年期国债期货市场的持仓量和交易量均超过5年期国债期货。2013年10月至2014年10月，国债期货日度总成交在3-5千手左右变动，持仓量则逐步增加至1万手左右。2014年11月1日，中金所宣布下调国债期货保证金至1.5%，债期活跃度大幅提升，持仓量在11月迅速攀升至2万手，成交量则达到1万余手。2014年12月国债期货日均持仓量超过2万手，12月9日成交量24598手，创上市以来新高。 当重要经济数据发布或者影响流动性的重大政策出台，交易活跃度有短期提振，反映国债期货投资者对市场信息的反应较为灵敏。2017年末国债期货总的日均成交量和持仓量分别为5.91万手和8.71万手，相较2015年年底均上涨1.5倍左右。此外，结构上来看，国债期货成交与持仓始终集中在主力合约上，主力合约的持仓和成交占比多在90%以上。 图 4： 中国国债期货日均成交量 单位：手 图 5： 中国国债期货日均持仓量 单位：手 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 010000200003000040000500006000020132014201520162017TFT010000200003000040000500006000020132014201520162017TFT 华泰期货|国债期货专题报告 2018-08-10 6 / 14 4) 投资