2018年7月外汇储备数据点评：人民币汇率弹性明显增强助力外储稳定

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 人民币汇率弹性明显增强助力外储稳定 ——2018年7月外汇储备数据点评 2018年08月07日 上证综指-沪深300走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 1.17 -11.39 -15.25 沪深300 0.11 -12.14 -9.60 胡文艳 分析师 执业证书编号：S0530518070001 huwy@cfzq.com 0731-84403398 李沫 研究助理 limo@cfzq.com 010-68080380 投资要点  7月外汇储备较上月增加58亿美元，连续两个月有所提高，稳定在3万亿美元以上。造成外储增加的原因有三：一是因企业、居民的银行结售汇行为和央行在外汇市场上操作等引起的交易因素，预计7月外汇储备减少360亿美元左右；二是受汇率、价格等非交易因素变动引起的估值效应，使外汇储备增加约38亿美元；三是预计7月贸易顺差为380亿美元左右。其中：  交易因素：预计耗费外储360亿美元左右。其中，7月美元指数相对平稳，但人民币对美元汇率快速贬值，美元兑人民币汇率由6月末的6.6246升至6.8255，人民币对美元贬值3.03%，远远超过美元指数的升幅0.02%，说明人民币汇率弹性明显增加。在央行外汇管制措施较强和国内经济下行压力加大的情况下，预计银行结售汇顺差规模缩小至0亿美元左右；央行为满足用汇需求和其他干预，预计发生外储损耗360亿美元左右，短期跨境资本流动相对平稳。  非交易因素（即估值效应）：预计使外汇储备增加38亿美元左右。一是价值重估，7月美国国债收益率环比提高0.12%，债券价格下降，预计导致我国外汇储备减少43亿美元左右，加上国债应计利息收入约84亿美元，外储共增加约41亿美元；二是汇兑损益，7月美元指数环比提高0.02%，导致非美元资产兑换为美元时产生汇兑损失，预计使我国外储减少3亿美元左右。  风险提示：宏观经济下行、政策变动风险。 -18%-13%-8%-3%2%7%12%17%2017-082017-122018-042018-08上证指数沪深300宏观点评 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 内容目录 1 交易因素：预计耗费外储360亿美元左右。其中，7月美元指数相对平稳，但人民币对美元汇率贬值加速，在央行外汇管制措施较强和国内经济下行压力加大的情况下，预计银行结售汇顺差缩小至0亿美元左右；央行为满足用汇需求和其他干预，预计发生外储损耗360亿美元左右 ................................................................................................ 3 2 非交易因素（即估值效应）：美国国债价格下降，名义美元指数相对平稳，两者共计使我国外汇储备增加38亿美元左右 ................................................................................ 4 2.1 价值重估：美国国债收益率有所上行，导致外汇储备减少43亿美元左右，加上应计利息收入84亿美元，共导致外储增加约41亿美元 .............................................................................. 4 2.2 汇兑损益：美元指数提高导致我国外汇储备减少约3亿美元 ................................................ 5 图表目录 图1：7月份外汇储备有所提高 .................................................................................... 4 图2：人民币贬值预期和外汇储备................................................................................ 4 图3：汇率贬值预期与结售汇差额................................................................................ 4 图4：央行干预等引起的外储变动................................................................................ 4 图5：2015年以来中国持有的美国国债（十亿美元） ................................................... 5 图6：美国国债收益率上升导致外储重估价值减少 ....................................................... 5 图7：中国持有的美国国债应计利息情况 ..................................................................... 5 图8：美元指数环比提高导致外储减少......................................................................... 5 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 事件：2018年7月末，中国外汇储备31179亿美元，较6月末增加58亿美元，较去年同期增加372亿美元（见图1）。以SDR计，7月末我国外汇储备为22194亿SDR，较上月增加68亿SDR。 点评： 根据国家外汇管理局资料，影响外汇储备规模变动的因素主要包括：“（1）央行在外汇市场的操作；（2）外汇储备投资资产的价格波动；（3）由于美元作为外汇储备的计量货币，其它各种货币相对美元的汇率变动可能导致外汇储备规模的变化；（4）根据国际货币基金组织关于外汇储备的定义，外汇储备在支持‘走出去’等方面的资金运用记账时会从外汇储备规模内调整至规模外，反之亦然。” 因此，当月外汇储备变动额可以分解为两大类因素，一是由于经济主体的交易行为导致外汇储备的变动，具体包括企业、居民的银行结售汇和中央银行在外汇市场上的操作，二是受汇率、价格等非交易因素变动影响导致的外汇储备变动，即所谓的估值效应，具体是指上一期外汇储备投资海外债券、股票等资产带来的收益（以下简称价值重估）和由于外汇储备的计价货币对其他货币的汇率变化导致的损益（以下简称汇兑损益）。由于我国外汇储备的计价货币是美元，所以美元对欧元、英镑、日元等货币汇率的波动，自然会影响我国外汇储备的增减变化。当然，估值效应数据中可能包括了热钱进出的变化。 1 交易因素：预计耗费外储360亿美元左右。其中，7月美元指数相对平稳，但人民币对美元汇率贬值加速，在央行外汇管制措施较强和国内经济下行压力加大的情况下，预计银行结售汇顺差缩小至0亿美元左右；央行为满足用汇需求和其他干预，预计发生外储损耗360亿美元左右 从短期看，影响我国企业和居民银行结售汇行为的原因，主要是人民币兑美元汇率升贬值预期的变化。通过比较人民币兑美元升贬值预期与企业居民的银行结售汇差额的历史数据，我们发现，人民币贬值预期越强，银行结售汇逆差越大。 如果以“美元兑人民币无本金交割远期外汇交易NDF-美元兑人民币即期汇率”来衡量人民币的升贬值预期变化，7月末两者差额为425个基点，环比收窄684个基点（见图2），如果按照以往经验，7月人民币贬值预期是减弱的，但实际情况可能不是这样。因为7月“美元兑人民币无本金交割远期外汇交易NDF-美元兑人民币即期汇率”差额缩小，主要是源于美元兑人民币汇率贬值速度明显加快，超过NDF的提高速度。实际上，7月末美元指数基本与上月末持平，但美元兑人民币汇率由6月末的6.6246升为7月末的6.8255，人民币对美元贬值3.03%，远远超过美元指数的升幅0.02%，说明人民币汇率弹 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 性明显增加。在央行加强外汇管制措施的情况下，我们预计7月份银行结售汇顺差缩小至0亿美元左右（见图3）。 图1：7月份外汇储备有所提高 图2：人民币贬值预期和外汇储备 资料来源：WIND 财富证券 资料来源：WIND 财富证券 由于中央银行在外汇市场上的干预操作数据无从得知，所以我们只能大概估计。7月美元指数相对平稳，但人民币汇率贬值幅度加快，我们预计当月央行干预力度相对平稳，大概在360亿美元左右。如果加上反应资本项下资金流出的结售汇逆差，预计交易因素导致外汇储备损耗量可能在360亿美元左右（见图4）。 图3：汇率贬值预期与结售汇差额 图4：央行干预等引起的外储变动 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：WIND，财富证券 2 非交易因素（即估值效应）：美国国债价格下降，名义美元指数相对平稳，两者共计使我国外汇储备增加38亿美元左右 2.1 价值重估：美国国债收益率有所上行，导致外汇储备减少43亿美元左右，加上应计利息收入84亿美元，共导致外储增加约41亿美元 外汇储备所投资资产的价格变动，自然会对外汇储备总额产生影响。考虑到数据可 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 获得性以及美国国债在我国外汇储备中占比达1/3左右的现状，我们分析美国国债价格变动对我国外储价值的影响。2016年1月-2018年5月份，中国持有的美国国债月均约为11650亿美元。2016年初以来，我国减持美国国债迹象明显，但自2016年11月以来又开始增持美国国债，2018年5月达到11831亿美元（见图5）。2018年7月末美国1年期以上国债收益率环比提高约0.12%，假设2018年6月份中国持有的美国国债为11900美元，通过估算，发现美国国债收益率的提高，导致国债价格下降，使我国外汇储备减少43亿美元左右（见图6）。 此外，还应加上7月份美国国债的应计利息收入，我们预计84亿美元左右（见图7）。两项相加，共导致外储增加41亿美元左右。 图5：2015年以来中国持有的美国国债（十亿美元） 图6：美国国债收益率上升导致外储重估价值减少 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：WIND，财富证券 图7：中国持有的美国国债应计利息情况 图8：美元指数环比提高导致外储减少 资料来源：WIND，财富证券 资料来源：WIND，财富证券 2.2 汇兑损益：美元指数提高导致我国外汇储备减少约3亿美元 根据中国人民银行的相关资料，我国