2018年8月7日 （2018年第5期，总第10期） 中诚信国际 宏观经济 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员 监测月报 www.ccxi.com.cn 联络人 作者 研究院 宏观金融研究部 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 王秋凤 010-66428877-452 qfwang01@ccxi.com.cn 相关报告： 工业企业盈利表现真的这么好吗？——2018年5月非金融企业杠杆率监测，2018年7月4日； 信用收缩加剧流动性风险，不同行业风险走势分化——从上市公司财务指标看宏观风险，2018年6月19日； 工业利润增长加快，央企和地方国企杠杆率走势分化——2018年4月非金融企业杠杆率监测，2018年6月7日； 工业企业利润增长如预期放缓，央企和地方国企资产负债率走势分化——2018年2月非金融企业杠杆率监测，2018年3月30日； 企业利润明显改善，国企资产负债率小幅回落——2017年非金融企业杠杆率监测，2018年2月1日； 地方国企杠杆率今年来首次回落,私营工业企业加杠杆力度放缓 ——2018年6月非金融企业杠杆率监测 概述  国企改革热点事件：1）《完善国有金融资本管理的指导意见》发布，首次通过文件明确由财政部门履行国有金融资本出资人职责；2）国务院出台实施意见，明确国有资本投资、运营公司功能定位、授权机制、治理结构等内容。  价格剪刀差同比收窄，企业利润增长加快，后续放缓压力仍存。1-6月份，工业企业利润同比增长17.2%，较1—5月份加快0.7个百分点，二季度以来持续保持回升态势。工业企业利润的回升，与二季度以来PPI持续回升，PPIRM与PPI之间的剪刀差同比收窄等因素密切相关。此外，二季度以来，营业成本增长持续放缓，也扩大了工业企业利润的增长空间。但是，作为工业企业利润先行指标的主营业务收入增长放缓，且下半年PPI仍面临回落压力，后续工业利润增长或将有所放缓。从细分行业来看，受6月份钢铁、石油、煤炭等大宗商品价格上涨影响，石油和天然气开采业、黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业、化学原料和化学制品制造业等高耗能行业利润保持快速增长，成为工业企业利润改善的主要支撑；但值得关注的是，仪器仪表制造业，电气机械及器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业等受贸易战波及的高技术制造业、现代制造业今年以来利润增长持续低迷。分上中下游来看，虽然位于中下游的制造业大部分行业利润有所改善，不过居于上游的采矿业整体利润改善幅度依然远大于制造业。此外，虽然国有企业利润增长加快，但私营工业企业利润增长有所放缓，有可能影响到私营工业企业扩大再生产的积极性，从而对民间投资增长形成拖累。从财政部公布的全口径的全国国有企业经营数据来看，全国国有企业利润增长也有所加快，但央企与地方国企利润走势分化，央企利润增长小幅放缓，地方国企利润在去年同期基数较低背景下出现较大幅度的回升。  私营工业企业加杠杆力度放缓，地方国企杠杆率今年来首次回落。从工业企业杠杆率数据看，工业企业整体资产负债率保持平稳增长，国有工业企业及私营工业企业资产利用率走势分化，国有及国有控股工业企业资产负债率保持企稳势头，私营工业企业资产负债率回落，今年以来私营工业企业持续加杠杆态势未能延续。从全口径的全国国有企业资产负债率数据看，国有企业资产负债率小幅回落，其中央企资产负债率延续今年3月份以来的平稳运行态势；地方国企资产负债率今年以来首次出现下降。 中诚信国际宏观经济 信用利差快报 差快报 6月非金融企业杠杆率监测：国企去杠杆初见成效，地方国企杠杆率今年来首次回落 2 一、国企改革热点事件： 国有金融资本出资人明确，投资、运营公司试点细则落地 《完善国有金融资本管理的指导意见》发布，首次通过文件明确由财政部门履行国有金融资本出资人职责。意见明确提出，各级财政部门根据本级政府授权，集中统一履行国有金融资本出资人职责。虽然此前主要国有资本实际上由财政部管理，但这是首次以文件形式明确了财政部的出资人职责。此次指导意见还明确，履行出资人职责的各级财政部门对相关金融机构，依法依规享有参与重大决策、选择管理者、享有收益等出资人权利。意见同时提出，推动国有金融机构回归本源、专注主业，严禁国有金融企业凭借资金优势控制非金融企业，严格限制和规范非金融企业投资参股国有金融企业，参股资金必须使用自有资金。明确由财政部门集中统一履行国有金融资本出资人职责，有利于改善当前国有金融资本管理“九龙治水”，但这一意见对如何厘清国有金融资本相关监管机构及相关企业之间的公司治理关系仍尚未明确，具体其如何实施也需要进一步出台细则。 国务院出台实施意见，明确国有资本投资、运营公司功能定位、授权机制、治理结构等内容。7月14日，国务院发布《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》。意见明确了国有资本投资、运营公司的不同定位，国有资本投资公司主要以服务国家战略、优化国有资本布局、提升产业竞争力为目标，以战略性核心业务控股为主；而国有资本运营公司主要以提升国有资本运营效率、提高国有资本回报为目标，以财务性持股为主。在授权模式上，国有资本投资、运营公司试点采取国有资产监管机构授权和政府直接授权两种模式。在公司治理结构上，国有资本投资、运营公司不设股东会，由政府或国有资产监管机构行使股东会职权，并按照中国特色现代国有企业制度的要求，设立党组织、董事会、经理层。意见延续了《关于深化国有企业改革的指导意见》精神，是推进以管资本为主改革国有资本授权经营体制的具体体现，投资、运营公司是国有资本市场化运作的专业平台，意在减少国企运行中政企不分弊端，加强国有企业市场化运营。 二、价格剪刀差同比收窄，企业利润增长加快，后续放缓压力仍存 价格剪刀差收窄对利润空间的挤压减轻，生产成本下降，工业利润增长继续加快。1-6月份，工业企业利润同比增长17.2%，较1—5月份加快0.7个百分点，二季度以来持续保持回升态势。工业企业利润的改善，与工业产品价格的变化密切相关：一方面， 5月PPI同比上涨4.7%，涨幅比4月份回升0.6个百分点，产品价格的上涨有助于企业利润的提升；另一方面，PPIRM与PPI之间的剪刀差同比收窄，表明今年以来价格传导更为顺畅，原材料价格的上涨对企业利润空间的挤压减轻，同样有助于企业利润的改善。此外，二季度以来，营业成本增长持续放缓，也扩大了工业企业利润的增长空间。但是，作为工业企业利润先行指标的主营业务收入增长放缓，且下半年PPI仍面临回落压力，后续工业利润增长或将有所放缓。 中诚信国际宏观经济 信用利差快报 差快报 6月非金融企业杠杆率监测：国企去杠杆初见成效，地方国企杠杆率今年来首次回落 3 分行业来看，高耗能行业利润保持快速增长，但高技术制造业、现代制造业利润增长低迷。三大门类中，随着煤炭、石油价格的上扬，位居上游的采矿业利润同比增长47.9%，较上月加快6.3个百分点；制造业利润保持二季度以来的持续小幅改善态势， 1-6月份同比增长14.3%，较1-5月加快0.5个百分点；受利好政策推动，电力、热力的生产和供应业利润虽然较1—5月有所放缓，但依然保持了27.4%的高速增长。从细分行业来看，随着产能的持续去化和产成品价格的上涨，高耗能行业利润持续保持快速增长，成为支撑工业企业利润改善的主要因素。其中，石油和天然气开采业利润同比增长309%，较上月加快45.1个百分点，黑色金属冶炼及压延加工业同比增长113%，继续维持高速增长态势；非金属矿物制品业，增长44.1%；化学原料和化学制品制造业，增长29.4%。此外，随着销售的改善，汽车行业利润增速回升，同比增长4.9%，较上月加快4.4个百分点；废弃资源综合利用业利润同比增长27.9%,在4—5月阶段性回落后重回高速增长势头，显示出环保趋严背景下环保相关产业较强的利润增长能力。但值得关注的是，仪器仪表制造业1-6月份同比仅增长6.9%，虽然较1—5月份的3.2%有所回升，但远低于2017年二季度至今年一季度所保持的20%的增速；电气机械及器材制造业利润增长也出现大幅放缓，上半年累计同比增长2.3%，较去年同期回落7.4个百分点；此外，今年以来计算机、通信和其他电子设备制造业利润多个月出现负增长。这几个行业均是受中美贸易战波及的高技术和现代制造业，相关行业利润增长放缓态势值得高度关注。分上中下游来看，虽然位于中下游的制造业大部分行业利润6月份有所改善，但综合来看，虽然内部细分行业之间走势分化，不过居于上游的采矿业整体利润改善幅度依然远大于位居中下游的制造业。 分所有制来看，国有工业企业利润增长加快，私营工业企业利润增长放缓或拖累民间投资。1-6月份，国有工业利润增长同比增长31.5%，较1—5月加快3.8个百分点，延续二季度以来的反弹态势；私营工业企业利润同比增长10%，较1-5月回落0.6个百分点。国有工业企业利润增速的回升，主要与煤炭、钢铁、石油等大宗商品价格上涨，从而对在主要工业原材料生产中占据主导的国有工业企业利润影响较大。但私营工业企业利润增长的放缓值得高度关注，利润增长的放缓有可能影响到私营工业企业扩大再生产的积极性，从而对民间投资增长形成拖累。 图1：工业企业主营业务收入与利润走势分化 图2：二季度以来PPI持续回升， 产成品价格上涨 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 -10.000.0010.0020.0030.0040.002011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-03%主营业务收入:累计同比利润总额:累计同比-10.00-5.000.005.0010.0015.002012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-01%PPI-PPIRMPPIRM:当月同比PPI:全部工业品:当月同比 中诚信国际宏观经济 信用利差快报 差快报 6月非金融企业杠杆率监测：国企去杠杆初见成效，地方国企杠杆率今年来首次回落 4 央企和地方国企利润走势分化。根据财政部公布的全国国有企业经营数据，上半年国有企业（全口径国有企业数据，非仅国有及国有控股工业企业）利润同比增长21.1%，较1—5月加快0.2个百分点，二季度以来持续保持回升态势。其中，中央国有企业利润同比增长18.6%，较1—5月回落3.2个百分点，但较去年同期加快0.1个百分点；地方国有企业利润同比增长26%，较1—5月大幅加快6.9个百分点，地方国企利润增长加快，主要是受去年同期基数相对较低影响。 图3：工业三大门类利润同比走势 图4： 高耗能行业利润保持较快增长 图5：高技术制造业和现代制造业利润增长放缓 图6： 国有工业企业与私营工业企业利润增长分化 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 图7： 央企和地方国企利润走势分化 数据来源：中诚信国际整理 -2,000.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.00-40.00-20.000.0020.0040.002015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-06%%制造业（左）电力、热力、燃气及水的生产和供应业采矿业(左）-200.000.00200.00400.00-400.00-200.000.00200.00400.002015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-0