市场思考系列之十七：从基金中报持仓看拥挤交易的潜在风险

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/策略快评 投资策略 市场思考系列之十七 2018年8月8日 从基金中报持仓看拥挤交易的潜在风险 证券分析师： 燕翔 010-88005325 yanxiang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002 联系人： 战迪 010-88005309 zhandi@guosen.com.cn 我们从公募基金中报重仓持股数据来关注拥挤交易未来的潜在风险，主要结论如下： 1）基金持仓仍在抱团。体现在重仓持股的行业分布和个股布局不断集中，重仓股持股数量不断下降，持股集中度在二季度持续提升。2）抱团抱了什么？外资机构的行业配置更加集中而内资更加均衡。内资持续加强了消费，大幅超配消费医药，减仓金融、TMT和周期。外资大量加仓食品饮料、减仓电子和周期。3）为什么抱它们？基金今年重仓并且在二季度仍然持续加仓的都是资产负债率低、现金流充裕和盈利确定性好的行业。这反映了“去杠杆”环境下，市场对高现金流和低负债率的估值溢价。4）哪些行业存在拥挤交易风险？“去杠杆”的宏观背景和基金抱团的投资行为，导致了当前部分行业基金持仓占比和估值水平均处在历史较高的分位数水平，未来如果政策转向，经济环境走向“宽信用”，预计现金流和低负债定价因子的高溢价有可能发生反转，持仓高且估值高的拥挤交易或成为未来潜在风险因素。 重仓股数量下降，公募基金继续抱团 从公募基金的中报持仓情况来看，我们发现基金持股在继续抱团，这具体体现在： 第一，重仓股持股数量不断下降，持股集中度持续提升。从基金重仓持股数量来看，2017年以来一直呈现下降趋势，18年二季度重仓持有的股票个数环比仍然处于下降趋势，二季度重仓持股1386只，环比减少4%。也就是说，虽然A股整体的股票数量随着IPO的放量不断上升，但基金重仓股的数量却不断下降，基金持股越来越集中。 第二，行业分布和个股布局不断集中，抱团趋势仍在延续。我们统计了所有偏股型基金重仓前10（前20、前50、前100）的股票占所有重仓股市值的比重（图 2），结果显示18年二季度前10大重仓股占比较上季度提升1%，而前20、前50和前100重仓股的占比环比均有小幅下降。 从重仓股的行业分布来看，17年以来机构所持重仓股的行业集中度一直在不断上升，今年以来直至二季度仍然延续了这个趋势。也就是说机构行业配置和精选个股的思路不断趋同，2017年以来的抱团取暖趋势仍然在持续。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图 1：2017年以来基金重仓持股个数持续下降 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图 2：2018Q2前10大重仓股占所有重仓股市值比重环比提升1% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 注：前10占比指的是基金持仓季报中披露的前10大重仓股占重仓股总市值的比重。 0500100015002000250003-0303-0904-0304-0905-0305-0906-0306-0907-0307-0908-0308-0909-0309-0910-0310-0911-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-03重仓持股个数0%20%40%60%80%100%120%03-0303-0904-0304-0905-0305-0906-0306-0907-0307-0908-0308-0909-0309-0910-0310-0911-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-03占重仓持股总市值比重前10占比前20占比前50占比前100占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 3：17年以来基金重仓持股行业分布集中的趋势不断加强 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 注：前3行业占比指的是基金持仓季报中占比前3的行业市值占重仓股总市值的比重。 抱团抱了什么？消费医药大幅超配 整体来看，基金二季度持股的行业分布更加集中，整体行业配置仍然延续了一季度的思路 第一，从持仓占比看，基金目前持仓最大的行业医药生物（15.9%），其次是是食品饮料（13.8%）。电子、家用电器和计算机占比也均在5%以上。而综合、钢铁、采掘、纺织服装和建筑装饰持股占比仍较低，均低于1.0%。持仓的食品饮料、医药生物、家用电器和电子等行业的占比相对A股市值占比来说大幅超配，而非银金融、银行和公用事业则明显低配。 第二，从行业配置的环比变化看，基金二季度持续加强了消费领域（尤其是医药、食品）的布局，但环比大幅减仓金融、TMT和周期。医药和食品的持仓占比分别上涨3.4%和3.2%，而银行和电气设备行业持股占比大幅下降，环比分别减少1.9%和1.6%。TMT中除了计算机以外其他行业仓位环比都出现了大幅下降。 第三，从内外资对比看，外资的行业配置更加集中而内资更加均衡，二者的重仓行业中均有食品饮料和电子行业。北上资金持股的行业分布持续大量加仓食品饮料、减仓最大的是电子和周期。从二季度收益率来看，外资跑赢内资。整个二季度上证综指下跌10%，内资和外资机构收益都是跑赢大盘的。外资相对内资二季度收益更高（外资：-8.32%，内资：-9.28%），但通过二季度调仓获得的边际收益二者几乎一样（外资：1.57%，内资：-1.58%）。 25%35%45%55%65%75%85%95%105%200320032004200420052006200620072007200820092009201020102011201120122013201320142014201520162016201720172018重仓持股行业占比前3行业占比前5行业占比前10行业占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 4：外资的行业配置更加集中而内资更加均衡 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 注：1）行业顺序按照二季度涨跌幅排序 2）合计指各行业占比或行业占比变化和该行业指数涨跌幅的乘积之和 为什么抱它们？去杠杆下对稳定性和现金流的追逐 我们发现，基金今年重仓并且在二季度仍然持续加仓的都是资产负债率低、现金流充裕和盈利确定性好的行业。这主要是因为在今年去杠杆的宏观大背景下，实体经济和资本市场在今年都出现了不同程度的融资难问题，市场风险偏好大幅回落，从股票市场上表现看，也是高现金流和低负债率公司组合有显著超额收益，而低现金流和高负债率公司组合跑输大盘。 展望后市，我们预计去杠杆的方式方法可能将发生改变。如果未来的融资约束开始缓解，目前对于现金流定价因子的高溢价有可能发生反转。7月国务院常务会议召开后，政策上出现了明确了的转向未来财政政策和货币政策将有望更为积极。金融、地产、建筑等此前因外部融资需求大而受压制较多的超跌板块，以及钢铁、煤炭等周期性板块可能会迎来结构性机会。 配置差异行业指数持仓占比环比变化持仓占比环比变化内资-外资2018Q2涨跌幅食品饮料13.80%3.21%21.06%5.45%-7.27%7.78%休闲服务1.09%0.31%0.49%0.10%0.60%2.46%医药生物15.90%3.39%9.57%-0.05%6.33%-2.69%家用电器8.26%0.97%9.56%0.69%-1.31%-4.95%钢铁0.48%0.13%0.17%0.00%0.30%-9.82%化工4.13%-0.14%2.17%0.65%1.96%-9.97%采掘0.61%0.18%0.57%0.55%0.04%-10.69%汽车2.16%0.12%5.91%0.58%-3.75%-11.02%农林牧渔1.23%-0.22%1.37%-0.73%-0.15%-11.15%交通运输2.15%0.20%2.12%-0.45%0.03%-11.16%纺织服装0.75%0.33%0.13%0.09%0.62%-11.50%银行4.14%-1.93%3.82%-0.14%0.32%-11.55%非银金融4.25%-0.57%6.75%-0.61%-2.50%-13.23%公用事业1.19%-0.06%1.55%-0.47%-0.36%-14.49%商业贸易1.87%0.05%1.56%0.33%0.31%-14.65%计算机5.20%1.37%1.51%0.81%3.70%-15.08%轻工制造2.61%0.28%0.87%-0.51%1.75%-16.06%建筑装饰0.78%-0.57%0.64%-0.33%0.14%-16.89%机械设备2.68%-0.29%2.13%1.30%0.55%-17.12%建筑材料1.03%-0.62%0.84%-2.41%0.19%-17.56%电子9.62%-1.43%13.87%-3.26%-4.25%-17.86%房地产3.82%-0.66%3.96%-1.02%-0.14%-17.88%有色金属2.90%-0.98%0.74%0.59%2.16%-17.98%传媒4.11%-0.28%3.93%1.15%0.17%-19.74%国防军工1.18%-0.08%0.36%-0.11%0.82%-20.08%电气设备2.88%-1.61%2.95%-2.50%-0.07%-21.12%综合0.18%0.07%0.06%-0.01%0.11%-22.58%通信1.00%-1.20%1.32%0.29%-0.32%-23.68%合计-9.28%1.58%-8.32%1.57%外资行业配置内资行业配置 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 5：2018年高现金流股票组合表现明显较好 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 注：图中横坐标代表按现金流均匀分组后小组组别，将全部A股按照现金流从小到大排序，第1组包含前10%的股票，第10组由最后10%的股票构成。 图 6：2018年低资产负债率组合表现明显较好 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 注：图中横坐标代表按资产负债率均匀分组后小组组别，将全部A股按照资产负债率从小到大排序，第1组包含前10%的股票