宏观策略周报：外汇风险准备金率上调，对汇率长期趋势影响有限

请务必阅读正文后的免责条款部分 本周观点 上周统计局公布了PMI数据，虽然数据有所下滑，但维持扩张，显示经济持续处在相对稳定的景气区间。 政策方面，中央政治局会议值得关注。会议强调，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕；加大基础设施领域补短板的力度。会议对货币政策的中性立场予以重申，但财政政策的推动力度有望加强。 中美贸易战在上周再度升温。美方计划于对2000亿美元中国输美商品征收关税的税率，从10%上调至25%。中方则决定对原产于美国的600亿美元商品，加征最高25%的关税。 随着中美贸易前景的恶化，人民币汇率近期针贬值速度加快。中国央行决定，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%，以控制人民币贬值速度。从历史经验来看，央行对外汇风险准备金率的调整短期内有效，真正决定汇率走势的还是经济基本面。 海外经济方面，美国经济数据维持强势。虽然美国7月非农新增就业人数仅增加15.7万，但失业率小幅下滑至3.9%。美联储8月议息会议维持联邦基金利率目标区间不变，但美联储对经济增速的看法由“稳健”升级至“强劲”，预计将进一步渐进加息。 我们对A股下一阶段的走势继续持谨慎看法。虽然中国高层发出的政策微调信号，对A股有利。然而考虑到中美贸易战仍在继续升温，而且外围风险在接下来的时间中还有恶化可能。建议等待观望下一步政策走向，静待A股筑底成功。 2018年8月6日 证券研究报告·宏观策略周报 外汇风险准备金率上调，对汇率长期趋势影响有限 陆兴元 CFA 执业证书编号 S0120518020001 8621-68761616 lu_xy@tebon.com.cn 中国PMI数据显示经济持续处在相对稳定的景气区间 4045505560652008-032010-032012-032014-032016-032018-03PMI(%)非制造业PMI:商务活动(%) 宏观策略：2018年8月6日 请务必阅读正文后的免责条款部分 2 2 一、专题：外汇风险准备金率上调，对汇率长期趋势影响有限 1、央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率调回20% 8月3日晚，中国人民银行网站宣布，自2018年8月6日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%。消息公布后，离岸人民币汇率出现大幅拉升。 远期售汇业务是银行对企业提供的一种汇率避险衍生产品，由银行与外贸企业签订的远期结售汇合同，约定将来按照一定的汇率办理结汇或售汇。远期售汇既可以是汇率风险的避险手段，也可以成为人民币汇率的投机工具。 2、原因：近期人民币贬值速度过快 远期汇率和即期汇率之间存在相互影响，放大了人民币的贬值预期。当人民币有贬值预期，而且贬值空间大于做空成本时，带有投机目的的企业会加大对远期购汇合约的需求。企业通过远期购汇能在一定程度上规避未来汇率风险，但由于企业并不立刻购汇，而银行相应需要在即期市场购入外汇，这会影响即期汇率。即期汇率走低，带动人民币贬值预期，而这又会反过来影响企业的远期购汇行为。 本次调整将提高远期售汇业务的成本，部分阻断远期汇率和即期汇率的贬值循环机制。人民银行要求金融机构按其远期售汇签约额的20%交存外汇风险准备金，相当于让银行为应对未来可能出现的亏损而计提风险准备，而且这部分风险准备金不计利息，意味着会增加银行开展业务的成本。这部分成本最终将通过价格传导给企业，从而抑制企业远期售汇的顺周期行为。 举例说明，假设外贸企业，与某银行签署一个远期购汇合约，规模为1000万美元。按规定需要缴纳200万元的风险外汇准备金，这部分准备金不计息。但是按最新的12个月Libor美元同业拆借利率2.8%计算，是5.6万美元，也就是说机会成本为5.6万美元。这5.6万美元的成本最终会由银行传导到外贸企业，从而抑制针对人民币贬值的投机需求。 3、人民币汇率未来的贬值趋势不变，但央行方面的干预增强，或令贬值趋势放缓 6月25日，我们就曾发布报告《中美贸易战升级，人民币或有序贬值》，当时的人民币对美元6.5，目前已经贬值到6.9，超过一个月的时间，贬值幅度达到6.1%。 从历史经验来看，央行对外汇风险准备金的调整短期内确实有效，但是拉长时间来看可能无法真正改变汇率的走势，真正决定汇率走势的还是经济的基本面。 央行此前对外汇风险准备金进行过两次调整，一次是在2015年10月15日，从0%上调到20%；一次是在2017年9月11日，从20%下调到0%。这两次调整发生后，人民币汇率均出现短期逆转，然而长期均延续之前的贬值或升值走势，验证了外汇风险准备金调整在短期内有效的结论。 宏观策略：2018年8月6日 请务必阅读正文后的免责条款部分 3 图1：外汇风险准备金调整在短期内有效（图中曲线为人民币对美元即期汇率） 数据来源：wind 因此，我们认为，央行上调外汇风险准备金率，主要由于近期人民币快速贬值，担心外汇资金快速流出，引发金融体系的风险。央行在新闻稿中表示，“下一步，人民银行将继续加强外汇市场监测，根据形势发展需要采取有效措施进行逆周期调节。”因此，相较于本次风险准备金率的调整，央行展现出的干预人民币汇率的态度对市场的短期影响更大，可能会对人民币有短期提振。 从长期来看，人民币贬值压力还将持续存在，因当前中美贸易战暂没有看到任何缓和迹象。8月2日外媒报道称，美国总统特朗普要求美国贸易代表莱特希泽考虑对中国进口商品加征的关税税率从10%提高至25%。商务部8月3日消息称，中方决定将依.法对原产于美国的5207个税目约600亿美元商品，加征25%、20%、10%、5%不等的关税。 二、中国政策：政治局会议延续此前微调基调，中美贸易战再升温 时间 机构/信息来源 要点 7月30日 国务院常务会议 李克强主持召开国务院常务会议,听取吉林长春长生公司违法违规生产狂犬病疫苗案件调查进展汇报,要求坚决严查重处并建立保障用药安全长效机制。 7月30日 国务院 国务院发布《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》，提出通过改组组建国有资本投资、运营公司，构建国有资本投资、运营主体，实行国有资本市场化运作。优化国有资本投向，向重点行业、关键领域和优势企业集中，推动国有经济布局优化和结构调整。 7月30日 商务部 商务部拟修改《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，外国投资者通过战略投资方式取得的上市公司A股股份限售期由3年缩短为12个月；成为控股股东的，实有资产总额不低于1亿美元或管理的实有资产总额不低于5亿美元。 宏观策略：2018年8月6日 请务必阅读正文后的免责条款部分 4 4 7月31日 中央政治局 中央政治局会议召开，会议强调，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕；加大基础设施领域补短板的力度，把握好去杠杆力度和节奏，协调好各项政策出台时机；继续研究推出一批管用见效的重大改革举措；下决心解决好房地产市场问题，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨；把稳定就业放在更加突出位置。 8月1日 中国人民银行 央行召开2018年下半年工作电视会议指出，要实施稳健的货币政策，把好货币供给总闸门；提高政策的前瞻性、灵活性、有效性，把握好力度和节奏；鼓励金融机构加大支持实体经济的力度；进一步扩大金融开放，稳步推进人民币国际化。 8月3日 国务院金融稳定发展委员会 国务院金稳会召开第二次会议，要求进一步打通货币政策传导机制，发挥好财政政策的积极作用，用好国债、减税等政策工具；在把握好货币总闸门的前提下，要在信贷考核和内部激励上下更大功夫，增强金融机构服务实体经济特别是小微企业的内生动力。 8月3日 中国人民银行 自2018年8月6日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%。 市场传闻 7月31日 腾讯 接近证监会的人士透露，目前CDR的发行工作暂缓，等待市场和宏观环境回暖再做推进。包括小米、阿里巴巴、京东在内的首批发行CDR企业，其保荐工作目前被搁置。 8月1日 21世纪经济报道 监管近日窗口指导部分信托公司等金融机构，在符合资管新规和执行细则的条件下，加快项目投放。这一窗口指导以电话形式给信托等机构的，并无正式文件下发。 中美贸易战 8月1日 彭博 美方计划于今天晚些时候宣布对价值2000亿美元中国输美商品征收关税，税率从10%上调至25%。 8月1日 中国外交部 外交部表示，中方在中美经贸问题的立场是非常坚定、明确的，没有改变，美方的施压和讹诈不会起作用；如果美方采取进一步升级举动，中方必然会予以反制；中方始终主张通过对话协商处理中美之间的贸易摩擦。 8月3日 国务院 经国务院批准，国务院关税税则委员会决定对原产于美国的5207个税目约600亿美元商品，加征25%、20%、10%、5%不等的关税。 8月3日 商务部 中方决定，将依法对自美进口的约600亿美元产品按照四档不同税率加征关税。中方的差别化税率反制措施是理性和克制的。征税措施的实施日期将视美方行动而定，中方保留继续出台其他反制措施的权利。 宏观策略：2018年8月6日 请务必阅读正文后的免责条款部分 5 三、中国经济：PMI数据显示经济延续扩张态势 国家统计局7月31日公布，7月份，制造业PMI为51.2%，虽环比回落0.3个百分点，但连续5个月位于51.0%以上，制造业持续处在相对稳定的景气区间。 PMI数据仍有一些亮点，主要表现在：①制造业大多数行业保持扩张；②供需继续增长，增速有所放缓；③居民消费水平提升，消费品制造业加快扩张；④价格涨幅回落，部分企业成本上涨压力有所减轻；⑤汇率波动加大，进出口指数回落。 7月份，非制造业商务活动指数为54.0%，比上月回落1.0个百分点，连续11个月保持在54.0%及以上的较高景气区间，表明非制造业继续保持较快增长。 图2：7月份官方制造业PMI为51.2% 图3：7月财新中国采购经理人指数PMI录得50.8% 数据来源：wind 数据来源：wind 8月1日公布的7月财新中国制造业采购经理人指数PMI录得