汇率研究系列之九：外汇风险准备金率上调，信号作用较强

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 李欣越 联系人 lixinyue@gjzq.com.cn 外汇风险准备金率上调，信号作用较强 事件：9月26日，央行表示，为稳定外汇市场预期，加强宏观审慎管理，决定自9月28日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%。  央行再度上调外汇风险准备金率，以抑制远期套利交易行为 近期人民币贬值压力上升，央行将外汇风险准备金率由0上调至20%。外汇风险准备金由央行对金融机构征收；开展代客远期售汇业务的金融机构，需要根据上月远期售汇的签约额，向央行缴纳一定比率的准备金；无论远期售汇的期限，缴存准备金的锁定期一律定为1年。历史上，人民币贬值压力较大的环境下，中国人民银行曾在2015年10月15日和2018年8月3日两度上调风险准备金率。 外汇风险准备金的缴纳，有助于抑制远期套利交易行为。由于即期购汇对贸易凭证的要求更高，企业非贸易相关的套利等投机行为，往往借由远期、期权等交易来实现。银行远期售汇风险准备金的缴纳，会提高资金使用成本；银行通常会向客户转嫁部分成本，进而起到抑制远期售汇的效果。2015年10月、2018年8月该工具启用后，银行远期售汇规模次月分别减少123亿美元和155亿美元。  美元快速走强下、汇率压力释放，或是央行重启该工具的触发因素 美联储大幅上修加息终点利率预测后，美元指数快速升值，导致近期人民币贬值压力上升。9月议息会议上，美联储大幅上调本轮加息终点利率预测至4.6%；随后的新闻发布会上，鲍威尔表示愿意容忍经济放缓，坚持加息直至完成抗通胀目标，不会过早启动降息。紧缩预期再度升温下，美元指数快速升值2.03%至113.64，续创近20年新高；离岸人民币汇率也明显承压，由7.08贬值至7.15。 与此同时，中美利差的深度倒挂，也带来部分套利资金的外流压力。8月2日以来，中美长端国债利差再度倒挂；9月议息会议后，10Y美债利率快速上行20bp至3.7%，加剧了利差的倒挂。截至9月23日，中美利差倒挂已达1.01%。外汇风险准备金工具上调20%，按8月远期售汇来看，将增加约109.5亿美元的缴存，或将“对症下药”，有效抑制贬值预期走强、利差倒挂加深下的套利行为。  短期来看，人民币贬值压力仍在，但市场冲击或相对有限 历史上来看，外汇风险准备金率的重启，或有助于放缓人民币汇率的贬值速度。2015年10月和2018年8月两次外汇风险准备金率上调后，均出现了结汇率回升与售汇率回落；人民币兑美元的贬值趋势也得到了阶段性的放缓。本轮中，8月银行代客售汇率较5月下行2.4个百分点，结汇率较5月回升3.3个百分点；企业结售汇意愿已现边际改善，该工具启用，或将进一步促进市场信心的恢复。 强势美元压制下，人民币汇率或仍承压；但本轮贬值的市场冲击或相对有限。在央行退出外汇市场常态化干预后，升贬值趋势的逆转往往需要市场核心驱动因素的转变，而本轮贬值主因正是强势美元的压制。美欧基本面分化下，美元阶段性强势或难改变，或仍将对人民币汇率构成贬值压力。而考虑到藏汇于民下的资金行为调整等，本轮人民币汇率贬值对国内市场的冲击或相对有限。 风险提示：美联储货币政策紧缩不及预期；国内经济修复不及预期。 2022年09月26日 汇率研究系列之九 宏观经济点评 证券研究报告 总量研究中心 人民币汇率波动点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 ■ 央行再度上调外汇风险准备金率，以抑制远期套利交易行为 近期人民币贬值压力上升，央行将外汇风险准备金率由0上调至20%。外汇风险准备金由央行对金融机构征收；开展代客远期售汇业务的金融机构，需要根据上月远期售汇的签约额，向央行缴纳一定比率的准备金；无论远期售汇的期限，缴存准备金的锁定期一律定为1年。历史上，人民币贬值压力较大的环境下，央行曾在2015年10月15日和2018年8月3日两度上调风险准备金率。 图表1：历史上，央行外汇政策调控工具的使用 来源：Wind，国金证券研究所 外汇风险准备金的缴纳，有助于抑制远期套利交易行为。由于即期购汇对贸易凭证的要求更高，企业非贸易相关的套利等投机行为，往往借由远期、期权等交易来实现。银行远期售汇风险准备金的缴纳，会提高资金使用成本；银行通常会向客户转嫁部分成本，进而起到抑制远期售汇的效果。2015年、2018年两次该工具启用后，银行远期售汇规模次月分别减少123亿美元和155亿美元。 图表2：银行代客远期售汇规模 图表3：人民币外汇远期掉期率变化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 ■ 美元快速走强下、汇率压力释放，或是央行重启该工具的触发因素 美联储大幅上修加息终点利率预测后，美元指数快速升值，导致近期人民币贬值压力上升。9月议息会议上，美联储大幅上调本轮加息终点利率预测至4.6%；随后的新闻发布会上，鲍威尔表示愿意容忍经济放缓，坚持加息直至完成抗通胀目标，不会过早启动降息。紧缩预期再度升温下，美元指数快速升值2.03%至113.64，续创近20年新高；离岸人民币明显承压，由7.08贬值至7.15。 8590951001051106.06.26.46.66.87.07.27.42015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09央行的政策调控工具箱即期汇率:美元兑人民币美元指数征收20%外汇风险准备金外汇风险准备金调降至0外汇风险准备金调降至0征收20%外汇风险准备金外汇存款准备金率上调2%外汇存款准别金率上调2%外汇存款准别金率下调1%引入逆周期调节因子逆周期调节因子回归中性重启逆周期调节因子淡出使用逆周期调节因子易纲：“入篮”后人民币不存在持续贬值基础易纲、潘功胜接连信心喊话易纲：不认为汇率的具体数字更重要外汇存款准别金率下调2%征收20%外汇风险准备金0500100015002000250001002003004005006007008002010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-08银行代客远期售汇规模远期售汇规模远期售汇累计未到期额（右轴）（亿美元）（亿美元）-1500-1000-5000500100015002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09人民币外汇远期掉期率3个月6个月（bp） 人民币汇率波动点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表4：9月，美联储再度上调预期的加息终点利率 图表5：美元指数走强，人民币承压 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 与此同时，中美利差的深度倒挂，也带来部分套利资金的外流压力。8月2日以来，中美长端国债利差再度倒挂；9月议息会议后，10Y美债利率上行20bp至3.7%，加剧了利差的倒挂。截至9月23日，中美利差倒挂已达1.01%。外汇风险准备金工具上调20%，按8月远期售汇来看，将增加约109.5亿美元的缴存，或将“对症下药”，有效抑制贬值预期走强、利差倒挂加深下的套利行为。 图表6：美联储加息预期与10Y美债收益率走势 图表7：近期，中美利差倒挂显著加深 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 ■ 短期来看，人民币贬值压力仍在，但市场冲击或相对有限 历史上来看，风险准备金率的重启，或有助于放缓人民币的贬值速度。2015年10月和2018年8月两次外汇风险准备金率上调后，均出现了结汇率回升与售汇率回落；人民币兑美元的贬值趋势也得到了阶段性的放缓。本轮中，8月银行代客售汇率较5月下行2.4个百分点，结汇率较5月回升3.3个百分点；企业结售汇意愿已现边际改善，该工具的启用，或将进一步促进市场信心的恢复。 0123452020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3加息终点利率持续上调联邦基金目标利率2022年终点利率2023年终点利率（%）6.36.56.76.97.17.390951001051101152021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09美元兑人民币与美元指数美元指数美元兑人民币（右轴）0123452021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09紧缩预期与10Y美债收益率加息预期10Y国债收益率（%）-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.51.01.52.02.53.03.54.02021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09中美利差倒挂进一步加深中美利差（右轴）10Y中债10Y美债（%）（%） 人民币汇率波动点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表8：银行代客结售汇率的变动 图表9：前两次上调外汇风险准备金率后人民币汇率走势 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 强势美元压制下，人民币汇率或仍承压；但本轮贬值的市场冲击或相对有限。在央行退出外汇市场常态化干预后，升贬值趋势的逆转往往需要市场核心驱动因素的转变，而本轮贬值主因正是强势美元的压制。美欧基本面分化下，美元阶段性强势或难改变，或仍将对人民币构成贬值压力。而考虑到藏汇于民下的资金行为调整等，本轮人民币汇率贬值对国内市场的冲击或相对有限。 图表10：企业、居民的二级储备有望形成支撑 图表11：近期，股债两市外资流出已经放缓 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 重申观点：能源危机的冲击、叠加美联储紧缩预期走强，美元仍将维持强势，人民币仍有贬值压力。但央行的信心注入，与企业、银行结售汇意愿的转变，或将缓和贬值速度，减弱资金外流压力。本轮贬值造成的市场冲击或相对有限。 风险提示： 1、美联储货币政策紧缩不及预期。经济“硬着陆”风险的加剧、或美国通胀的超预期下滑，或将导致美联储货币政策收紧节奏快速放缓。 2、国内经济修复不及预期。国内疫情的反复、地产问题