- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）： 3.65 元 目标（港币）： 5.30元 市场数据(港币) 流通港股(百万股) 1,608.58 总市值(百万元) 5,871.33 年内股价最高最低(元) 4.300/3.010 香港恒生指数 28340.74 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 19.28 相对香港恒生 27.29 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 郑慧琳 联系人 zhenghuilin＠gjzq.com.cn 中国新华教育：增长扎实，盈利强劲，资源丰富，外延可期，潜力巨大的民办高校集团 主要财务指标 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业额(百万) 338 416 498 594 同比增长 11.4% 23.2% 19.7% 19.1% 母公司股东溢利(百万) 172 235 280 334 同比增长 -0.3% 36.8% 19.1% 19.1% 毛利率 57.0% 57.5% 58.0% 58.5% 净利润率 50.9% 56.5% 56.2% 56.2% 每股收益 0.11 0.15 0.17 0.21 每股经营现金流 0.16 0.14 0.18 0.20 市盈率(倍) 29.7 21.7 18.2 15.3 市净率(倍) 5.1 2.2 2.0 1.7 来源：公司年报、国金证券研究所注：货币单位是人民币 基本结论  中国新华教育成立于1999年，于2018年3月26日上市，是长三角最大的民办高等教育集团，运营两所学校：新华学院和新华学校，定位层次鲜明，新华学院专注于本专科学历教育，新华学校专注于中等专科职业技术教育。  中国高等教育规模或将持续扩大，预计2020年学生数量有望达到870万，渗透率超24%。新民促法及相关纲领政策性文件也将推动民办高等教育收费市场化和资本证券化。毛入学率增长迅速，但高等教育供给侧相较发达国家仍差距很大，人才与市场需求错配亟待改善。中国民办高等教育行业在全国范围内高度分散，行业集中度低。并购整合或成民办高等教育行业发展的主要基调，伴随教育行业资本化进程加快，集中度有望进一步提升。已上市的大型民办高校集团具有多重优势助其进行并购整合——①公司具备融资优势，可以帮助学校进行长远发展。很多民办高校是负债运营，财务成本较高（10%-20%），而上市公司的资本成本较低（5%左右）。②并购整合不止是用资本运作，还涉及公司规范化管理的输出。进入上市平台后，依托标准化的模式和完备体系可以更好帮助学校改善经营状况，实现规模扩张和发展，公司还具有更强的和政府合作的基础、品牌优势和核心人员激励的优势。  公司旗下学校经营稳步发展，内外联动，实现跨越式发展，在手现金充足，利润率水平高。①新华学院和新华学校在校生人数稳步上升，驱动公司营收增长。2017-2018学年，新华学院及新华学校分别有22670名及5360名 全日制在校生，同期共有5605名学生就读新华学院继续教育课程。学校管理和运营效率较高，利用率还有一定提升空间。两所学校在高就业率和社会口碑支撑下学费逐年提高。②公司拟自安徽医科大学处收购其附属的临床医学院（独立学院）。于2017年11月20日与安徽医科大学订立为期三年的正式协议，并已支付1.96亿元人民币的预付款项，在医科高等教育院校深化布局。③公司现金充沛，FY2017账上现金达2.93亿元，其中2017年IPO募集资金约11.57亿元人民币。并且依托新华集团的丰富资源，公司扩张潜力较强。④从财务来看，新华教育营收增长稳定，近三年复合增长率10.6%，营收中学费占比90%。公司总体利润率水平较高，2017年毛利率57%，调整上市费用后净利润1.99亿元，15.5%YOY，对政府补助依赖低。  不考虑外延扩张，我们预计公司FY2018-2020年实现收入4.16/4.98/5.94亿元，净利润2.35/2.80/3.34亿元，eps分别为0.15/0.17/0.21元人民币，对应pe为22/18/15倍，首次覆盖，给予买入评级，目标价5.3元港币。  风险提示：新华学院学额增长空间有限；民促法落地仍存不确定性等风险。 01002003004005006003.013.193.373.553.733.914.094.27170 801171 101180 201180 501180 801港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 中国新华教育 香港恒生 证券研究报告 2018年08月01日 消费升级与娱乐研究中心 中国新华教育(02779.HK) 买入 (首次评级) 港股公司深度研究 港股公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1.中国新华教育：长三角最大的民办高等学历教育院校，中国民办教育的典范 4 1.1公司基本情况：以多样化的教学为社会输送高素质人才 .........................4 1.2公司拥有经验丰富与专业的管理团队 .....................................................5 2. 行业背景：民办高等教育行业规模和渗透率不断扩大，供需差异较大，市场亟待进一步整合和扩张 ...................................................................................6 2.1民办高等教育规模持续扩大，预计2020年学生数量达到870万，渗透率超24%........................................................................................................6 2.2新民促法及相关文件推动民办高等教育收费市场化和资本证券化 ...........8 2.3 毛入学率增长迅速，但高等教育供给侧相较发达国家仍差距很大，人才与市场需求错配亟待改善.............................................................................9 2.4高等教育行业分散度高，市场整合成大趋势 .........................................10 3. 经营分析：老牌民办高校实力强，高质量高就业率，各项指标平稳向好 .... 11 3.1两大王牌学校规模平稳向前各具特色，深化布局安徽临床医学院 ......... 11 3.2学校高就业率彰显品牌教育 .................................................................12 3.3 学校收费增长较快，收入逐年上升，高效经营助推公司的业绩表现......14 3.4 在手现金充沛，资源丰富，扩张潜力较强 ............................................16 4. 财务数据分析：营收增长稳定，盈利能力强，利润率均高于50%..............17 4.1 营收增长稳定，复合增长率10.6% ......................................................17 4.2毛利率净利率水平较高 ........................................................................19 4.3除上市开支后管理费用率和销售费用率稳定 .........................................20 5.投资建议 ...................................................................................................22 6. 风险提示 ..................................................................................................22 附录：三张报表预测摘要 ..............................................................................23 图表目录 图表1：中国新华教育IPO募集资金用途 .......................................................4 图表2：中国新华教育发展历程 ......................................................................4 图表3：中国新华教育董事及高级管理层介绍 .................................................5 图表4：中国新华教育股权结构 ......................................................................6 图表5：中国民办高等教育行业学生总数 ........................................................7 图表6：中国民办高等教育行业总收入（亿元）..............................................7 图表7：中国民办高等教育渗透率（以在校生人数计） ...................................7 图表8：长三角民办高等教育行业总收益（亿元） ..........................................8 图表9：长三角民办高等教育在校生总数（万人） ..........................................8 图表10：2016年长三角五大参与者的市场份额..............................................8 图表11：营利性非营利性与民办学校政策对比 ...............................................9 图表12： 高等教育集团IPO时间表 ...............................................................9 港股公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表13：2016年对比全球范围内高等教育毛入学率.....................................10 图表14：新华学院概貌 ................................................................................ 11 图表15：新华学校概貌 ................................................................................ 11 图表16：新华教育两所学校介绍 .................................................................. 11 图表17：中国新华教育在校生情况...............................................................13 图表18：新华学院2014-2015学年至2