调研纪要：以自主研发的软件+内容为核心，虚拟现实+3D打印双擎驱动

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 新三板 [Table_StockInfo] 曼恒数字（834534） 增持 重大事件快评 （首次评级） 信息技术 2018年07月31日 [Table_Title] 曼恒数字调研纪要：以自主研发的软件+内容为核心，虚拟现实+3D打印双擎驱动 证券分析师： 王念春 0755-82130407 wangnc@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120027 证券分析师： 张子恒 075581981863 zhangziheng1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100001 联系人： 刘馨竹 liuxinz@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 近日，我们参加了股转系统和上证报联合举办的“2018新三板前行的力量”活动，对曼恒数字进行了调研。具体会议纪要汇总如下。 评论：  虚拟现实应用落地领先企业 基于公司行业地位和未来业务布局，我们认为： 1、 公司是国内首批虚拟现实企业，拥有十余年行业经验，在虚拟现实各项关键技术实现了自主研发，客户主要涵盖高端制造（中国商飞、中航工业、中广核等）、高等教育（各大院校）、国防军队、医学医疗（三甲医院）等2B应用市场，需求相对刚性。 2、 公司针对内容缺乏的虚拟现实行业瓶颈，实施软件+内容为核心的平台战略，产品体系包括800多个内容，6个软件产品，6套硬件产品，以及多套集成解决方案。 3、 3D打印成为业绩双擎之一，结合云打印平台，在生物医学领域已开拓应用。 4、 2017年扣非净利润扭亏，得益于大力拓展市场，费用控制得当。  公司概况：以虚拟现实业务为主，以3D 打印业务为辅 上海曼恒数字技术股份有限公司（简称曼恒数字）成立于2007年3月，2015年12月在新三板挂牌，是中国第一批专业从事虚拟现实业务的公司。目前公司以虚拟现实业务为主，以3D 打印业务为辅，已经积累了虚拟现实十多年行业经验，在虚拟现实沉浸式显示、交互追踪、全身动捕、虚拟现实软件引擎等关键技术上，均实现了自主研发，且创造了多个国内首款产品。 公司虚拟现实业务主要分两大块市场：1）行业应用市场（B2B模式），主要服务细分行业包括高端制造、高等教育、国防军队和医学医疗等细分行业。2）消费娱乐应用市场（B2B2C、B2C模式），与大型商业综合体（如电影院、动漫城、商场、超市和游乐园等）确定合作关系，通过直营、设备销售、租赁或联合运营的方式对娱乐产品运营产生的游戏收入进行分成。 3D打印方面，公司成为德国envisionTEC 3D-Bioplotter 生物打印机和美国DM 金属打印机业务在华首家且唯一的战略合作伙伴，并与美国HP 的3D 打印业务结成战略合作关系。目前产品体系包括MakerBot、锐打云打印等3D打印机，并在线上提供打印服务。 17139664/14519/20180801 13:34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2  扣非净利润扭亏，控费得当 公司2017年营业收入为1.63亿元，YOY25.09%；净利润为2620万元，YOY92.74%；扣非净利润1430万元，同比扭亏。扭亏的主要原因为公司大力拓展市场，全国范围内增设办事机构，提升营收覆盖率；毛利率回升，同时控费得当。 图1：公司历年营业收入及同比增速（百万元，%） 图2：公司历年净利润、扣非净利润（百万元） 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 按季度、半年度、年度时间跨度拆分来看，公司收入、利润确认主要集中在下半年。公司2017Q1、2018Q1连续两个季度亏损，收入规模较低；2015-2017年上半年收入占全年收入比分别为22.56%、31.06%、31.55%；2015-2016年扣非净利润的亏损额在年末收窄，2017年扣非净利润在年末转正，利润呈现季节性波动。 图3：公司2014-2018Q1季度、半年度、年度营业收入（百万元） 图4：公司2014-2018Q1季度、半年度、年度净利润、扣非净利润（百万元） 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 2017年收入分布中，虚拟现实行业应用收入1.25亿、虚拟现实娱乐应用收入373万，虚拟现实业务合计占收入比79.18%；3D打印收入3387万，占收入比20.82%。收入构成变化中，2017虚拟现实行业应用收入同比增长32.22%；虚拟现实娱乐应用收入下降62.37%，主要由于娱乐消费者需求萎缩，公司主动调整战略。 0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201401601802014-12-312015-12-312016-12-312017-12-31营业总收入（百万元）营收同比（%）-15-10-50510152025302014201520162017净利润（百万元）扣非净利润（百万元）0204060801001201401601802014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/3/312017/6/302017/12/312018/3/31年度收入（百万元）半年度收入（百万元）季度收入（百万元）-20-15-10-50510152025302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/3/312017/6/302017/12/312018/3/31净利润（百万元）扣非净利润（百万元）17139664/14519/20180801 13:34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：2017年公司营业收入构成（百万元，%） 图6：2016-2017年公司营业收入构成及变化（百万元，%·） 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 盈利能力方面， 2017公司毛利率为43.15%，同比上升4.61pct，公司采取了毛利提升为导向的营销策略，毛利率有较大回升。 费用方面，2017销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为13.68%、19.42%、-1.83%；其中管理费用率大幅下降10.87pct，销售费用率下降1.74pct。从绝对额看，2017管理费用3159万，YOY-19.79%，主要由于当期研发投入、办公费减少；销售费用1705万，YOY10.48%，增速小于收入，主要由于广告宣传费减少。 因此2017总费用率为31.26%，同比下降12.16pct。净利率因毛利率回升、控费得当，2017年达到15.69%。 图7：2014-2017公司毛利率、净利率和总费用率（%） 图8：2014-2017公司历年三项费用率（%） 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 虚拟现实行业应用, 125.07 , 76.89%虚拟现实娱乐应用, 3.73 , 2.29%3D打印, 33.87 , 20.82%-80%-60%-40%-20%0%20%40%020406080100120140虚拟现实行业应用虚拟现实娱乐应用3D打印2016收入构成（百万元）2017收入构成（百万元）2017同比增长（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2014201520162017毛利率（%）总费用率（%）净利率（%）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2014201520162017销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）17139664/14519/20180801 13:34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图9：2014-2017公司销售费用及同比增速（万元，%） 图10：2014-2017公司管理费用及同比增速（万元，%） 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理  公司虚拟现实业务以软件+内容为核心，主攻高端制造、高等教育等细分行业 公司很好解决了虚拟现实的场景应用与需求问题，目前收入主要来自B2B行业应用市场，涵盖高端制造（400+客户）、高等教育（500+客户）、国防军队和医学医疗（50+客户）等细分行业。2B市场需求相对2C更加刚性、稳定，主要因为场景还原成本高，不可逆，VR是很好的切入点，例如实验室模拟、炮弹训练模拟器、医学术前演练、火灾演练、世界非遗展示平台等。 图11：公司VR产品高端制造领域应用 图12：公司VR产品高等教育领域应用 资料来源: 公司官网、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司官网、国信证券经济研究所整理 公司客户超过900多家，其中知名的商业公司包括航天军工类中航工业、中国商飞等；工业机械类中国船舶、三一重工等；能源类中石油、中石化、中广核、南方电网等；汽车行业大众、东风、宝马、丰田等；其他包括迪士尼、华为等。公司还与各大院校达成合作，包括浙江大学、上海交通大学、中山大学等。 2017年，公司为商飞试飞中心提供的VR 模拟飞行系统，对C919 大型客机在上海首飞的参数进行监控分析，确保相关参数的准确和正常，为C919 成功首飞提供了坚实的数据保障；上海交大-曼恒虚拟现实创新教育实验中心启用，具备教育创新实验室、创新技术培训课堂、创新应用与内容创作工作室三大职能，还将携手打造VR 课程，共同推进虚拟现实技术在教育教学领域的应用。 0%10%20%30%40%50%60%05101520252014201520162017销售费用（百万元）YOY（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025303540452014201520162017管理费用（百万元）YOY（%）17139664/14519/20180801 13:34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图13：公司商业用户名录 图14：公司教育用户名录 资料来源: 公司官网、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司官网、国信证券经济研究所整理 公司2017年成立医学医疗事业部，将VR 技术应用于医学医疗领域，联合美国英特格拉生命科学控股公司，共同开发并推出神经外科手术操作培训产品，并在国内顶尖三甲医院获得广泛应用。 图15：公司VR场景应用：神经外科手术操作培训 图16：公司VR场景应用：口腔医学虚拟实训系统 资料来源: 公司年报、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司官网、国信证券经济研究所整理 在国防军队领域，基于虚拟现实技术的武器训练手段在实现以最短的时间、最小的代价获得最佳的训练效果方面，具有无可比拟的优势，公司为上海航天局建设了一套“虚拟现实头盔导弹射击训练系统”，通过建设虚拟现实软硬件环境，用于训练射手在不同作战背景和模式下熟练操作武器的能力。 灾情演练的典型案例之一包括公司为石油石化行业搭建的“应急事故三维模拟软件系统”，是一套基于虚拟现实技术的大型储罐区应急救援及安全培训系统，能够帮助员工通过事故的模拟，及时、迅速、有效、直观地对泄漏、火灾等事故做出快速准确的预测和制定有效的应急措施。 17139664/14519/20180801 13:34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图17：公司VR场景应用：炮弹训练模拟器 图18：公司VR场景应用