大华股份：业绩符合预期：毛利率低于预期抵消了收入高于预期的影响；中性

2016年2月29日 业绩分析 大华股份 (002236.SZ) 中性 证券研究报告业绩符合预期：毛利率低于预期抵消了收入高于预期的影响；中性 与预测不一致的方面 2016年2月29日大华股份公布了2015年全年业绩，销售收入总额为人民币100.78亿元（同比增长37.4%，较高华预测高8.5%），净利润为人民币13.72亿元（同比增长20.1%，较高华预测高3.3%）。2015年四季度收入为人民币42.48亿元（较高华预测高22.8%），净利润为人民币6.11亿元（较高华预测高7.8%）。公司将收入增长归因于其向解决方案提供商的成功转型和海外扩张。大华股份计划最终派息每股人民币2元，每10股送8股红股。 投资影响 要点：1) 收入增速快于预期主要受到前端产品的推动，前端产品同比增长61.1%，而后端产品同比增长19.7%。随着公司继续向解决方案业务领域扩张，我们预计2016-17年公司销售增速将保持强劲势头；2) 毛利率较我们的预测低1个百分点。我们预计2016-17年毛利率将随着解决方案业务贡献的上升而略有改善，但将因竞争和摩尔定律而逐步下降；3) 2015年销售及管理费用率为24%，低于我们此前25%的预测。我们预计该指标将随着经营杠杆的改善而逐渐下降。估值：我们将2016/17/18年每股盈利预测下调了4.3%/3.7%/6.7%，并将2019/2020年每股盈利预测下调了6.4%/4.4%至人民币2.82/3.40元，以计入强劲的销售增速和低于预期的毛利率。我们基于贴现长期市盈率的12个月目标价格从人民币40.30元下调至38.5元，仍基于全球同业16倍的2016年预期市盈率中值乘以人民币3.40元（原为3.55元）的2020年预期每股盈利并以9%的股权成本贴现回2016年计算得出。维持中性评级。主要风险：增长快于/弱于预期，销售及管理费用率低于/高于预期。 大华股份盈利预测调整概览 资料来源：高华证券研究 所属投资名单 中性 行业评级： 中性 金俊 执业证书编号: S1420511100003 +86(10)6627-3467 carol.jin@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究Dahua estimatesNewOldDiff.NewOldDiff.NewOldDiff.Revenue (Rmb mn)13,356 12,108 10.3%16,954 15,801 7.3%20,619 19,310 6.8%Gross margin (%)36.8%37.3%-0.6%36.8%37.2%-0.4%35.3%36.3%-1.1%Operating margin (%)11.7%12.2%-0.4%12.2%12.5%-0.2%12.6%12.6%0.1%Net margin (%)13.0%15.0%-2.0%12.9%14.4%-1.5%13.0%14.9%-1.9%EPS (Rmb)1.50 1.56 -4.2%1.89 1.96 -3.7%2.32 2.48 -6.7%2018E2017E2016E增长回报*估值倍数波动性大华股份 (002236.SZ)亚太科技行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)33.9812个月目标价格(Rmb)38.50市值(Rmb mn / US$ mn)39,765.8 / 6,083.1外资持股比例(%)--12/15 12/16E 12/17E 12/18E每股盈利(Rmb) 新1.181.501.892.32每股盈利调整幅度(%)3.3(4.2)(3.7)(6.7)每股盈利增长(%)20.526.626.222.6每股摊薄盈利(Rmb) 新1.181.501.892.32市盈率(X)29.822.718.014.7市净率(X)6.35.04.03.3EV/EBITDA(X)28.722.717.113.4股息收益率(%)0.60.70.91.2净资产回报率(%)23.524.124.824.7CROCI(%)31.227.427.728.0股价走势图1,6002,1002,6003,1003,6004,100253035404550Feb-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15大华股份 (左轴)深证A股指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对(7.1)6.222.2相对于深证A股指数24.53.713.6资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为2/26/2016收盘价） 2016年2月29日 大华股份 (002236.SZ) 全球投资研究 2 大华股份： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 金俊 carol.jin@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E资产负债表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入10,077.813,355.616,954.120,619.0现金及等价物1,755.81,654.91,806.12,391.5主营业务成本(6,326.7)(8,447.1)(10,721.9)(13,348.8)应收账款6,177.28,186.310,392.012,638.4销售、一般及管理费用(1,500.8)(2,097.3)(2,614.5)(2,786.7)存货1,517.52,026.22,571.83,201.9研发费用(955.1)(1,242.4)(1,545.1)(1,878.6)其它流动资产525.7525.7525.7525.7其它营业收入/（支出）0.00.00.00.0流动资产9,976.212,393.115,295.618,757.5员工股票期权费用--------固定资产净额772.91,073.61,366.71,712.7EBITDA1,387.11,692.92,232.52,808.5无形资产净额121.9116.5111.3106.3折旧和摊销(91.8)(124.0)(159.9)(203.6)长期投资377.5377.5377.5377.5EBIT1,295.31,568.92,072.62,604.9其它长期资产255.0255.0255.0255.0利息收入90.0173.9148.2137.4资产合计11,503.514,215.617,406.021,209.0财务费用0.00.00.0--联营公司0.00.00.00.0应付账款3,484.04,651.75,904.37,350.9其它192.9231.1258.5287.7短期贷款500.0500.0500.0500.0税前利润1,578.21,973.82,479.23,030.0其它流动负债810.8872.4949.31,033.1所得税(197.1)(197.4)(247.9)(303.0)流动负债4,794.86,024.17,353.78,884.0少数股东损益(8.8)(39.5)(39.5)(39.5)长期贷款0.00.00.00.0优先股股息前净利润1,372.31,737.02,191.92,687.5其它长期负债142.3142.3142.3142.3优先股息0.00.00.00.0长期负债142.3142.3142.3142.3非经常性项目前净利润1,372.31,737.02,191.92,687.5负债合计4,937.16,166.47,496.09,026.3税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润1,372.31,737.02,191.92,687.5优先股0.00.00.00.0普通股权益6,492.57,935.89,757.211,990.4每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)1.181.501.892.32少数股东权益73.9113.4152.8192.3每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.181.501.892.32每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.181.501.892.32负债及股东权益合计11,503.514,215.617,406.021,209.0不含员工股票期权费用的每股盈利(基本)--------不含员工股票期权费用的每股盈利(摊薄)--------每股净资产(Rmb)5.606.848.4110.34每股股息(Rmb)0.200.250.320.39股息支付率(%)16.916.916.916.9自由现金流收益率(%)(0.4)0.31.12.4比率12/1512/16E12/17E12/18E增长率和利润率(%)12/1512/16E12/17E12/18ECROCI(%)31.227.427.728.0主营业务收入增长率37.532.526.921.6净资产回报率(%)23.524.124.824.7EBITDA增长率31.322.031.925.8总资产回报率(%)14.113.513.913.9EBIT增长率32.621.132.125.7平均运用资本回报率(%)27.726.527.127.6净利润增长率20.126.626.222.6存货周转天数80.276.678.378.9每股盈利增长20.526.626.222.6应收账款周转天数171.0196.3200.0203.8毛利率37.236.836.835.3应付账款周转天数151.8175.8179.7181.2EBITDA利润率13.812.713.213.6净负债/股东权益(%)(19.1)(14.3)(13.2)(15.5)EBIT利润率12.911.712.212.6EBIT利息保障倍数(X)NMNMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E估值12/1512/16E12/17E12/18E优先股股息前净利润1,372.31,737.02,191.92,687.5折旧及摊销91.8124.0159.9203.6基本市盈率(X)29.822.718.014.7少数股东权益8.839.539.539.5市净率(X)6.35.04.03.3运营资本增减(1,461.8)(1,350.1)(1,498.6)(1,430.0)EV/EBITDA(X)28.722.717.113.4其它189.60.00.00.0企业价值/总投资现金(X)7.25.34.23.4经营活动产生的现金流200.8550.4892.61,500.6股息收益率(%)0.60.70.91.2资本开支(368.0)(420.9)(449.5)(546.7)收购0.00.00.00.0剥离0.60.00.00.0其它403.21.61.82.0投资活动产生的现金流35.8(419.3)(447.8)(544.7)支付股息的现金（普通股和优先股）(117.0)(232.0)(293.6)(370.5