业绩符合预期；低于预期的信贷成本抵消了高于预期的费用支出

2015年3月25日 业绩分析 农业银行(H) (1288.HK) 买入 证券研究报告业绩符合预期；低于预期的信贷成本抵消了高于预期的费用支出 与预测不一致的方面 农业银行公布2014年税后净利润同比增长8%，至人民币1,790亿元，分别相当于我们/彭博市场全年预测的98%/97%。受手续费收入走软和成本收入比提高的影响，拨备前营业利润略低于我们的预期，不过低于预期的信贷成本带来了一定抵消。主要积极因素：1) 四季度净息差季环比扩大11个基点，因为贷款定价持稳且投资收益率改善，同时贷存比上升了1个百分点。净利息收入同比强劲增长了11%。2) 拨贷比季环比提高了9个基点至4.42%，为上市银行中最高水平。3)县域贷款/存款同比增幅保持在13%/7%的强劲水平，因为县域经济相对于其它经济领域增速更高。4) 核心一级资本充足率季环比上升19个基点至9.09%，因为风险加权资产季环比仅上升了1%。在发行优先股之后一级资本充足率达到了9.46%。主要不利因素：1) 四季度手续费收入同比减少了11%，因为部分受到发改委敦促降低中小企业收费的影响，顾问/结算/代理业务表现疲软。2) 费用支出较我们的预测高出2个百分点，主要因为保险业务的成本收入比较高，但该行较好地控制了员工成本和销售管理费用。3) 受当前经济周期以及更谨慎的不良贷款确认标准的影响，农业银行的不良贷款有所增长。下半年不良贷款生成率从上半年的64个基点升至103个基点，部分缘于大宗商品贸易融资、制造业以及上游国企贷款的影响。4) 虽然股息同比增长了3%，但是派息率从2013年的35%降至33%（部分原因在于2015年优先股发行）。我们预计2015/16年派息率为33%。 投资影响 我们预计农业银行2015年盈利增速仍将高于其它国有银行，因其资产状况及存款业务实力强劲。考虑到费用支出因素，我们将2015/16年税后净利润预测下调了2%，并推出了2017年税后净利润预测。我们将基于剩余收益模型计算的12个月目标价格下调了2%至4.9港元/人民币4.1元，对应1.13倍/1.18倍的2015年预期市净率。维持对于农业银行H/A股的买入评级。风险：不良贷款差于预期。 农业银行2014年四季度业绩概览 资料来源：公司数据、高华证券研究 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 马宁 (分析师) 执业证书编号: S1420510120014 +86(10)6627-3063 ning.ma@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 吴双 (分析师) 执业证书编号: S1420514080001 +86(10)6627-3487 jessica.wu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 李南, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420513110001 +86(10)6627-3021 nan.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 钱玥 (研究助理) +86(10)6627-3463 yvonne.qian@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究%1Q142Q143Q144Q14净息差2.86 2.81 2.81 2.91 不良率1.22 1.24 1.29 1.54 拨贷比4.41 4.31 4.33 4.42 信贷成本0.71 0.80 0.80 1.13 增长回报*估值倍数波动性农业银行(H) (1288.HK)亚太银行行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(HK$)3.8012个月目标价格(HK$)4.90601288.SS 股价(Rmb)3.73601288.SS 12个月目标价格(Rmb)4.10市值(HK$ mn / US$ mn)1,234,217.2 / 159,141.9外资持股比例(%)--12/14 12/15E 12/16E 12/17E每股盈利(Rmb) 新0.550.590.640.70每股盈利调整幅度(%)(1.8)(2.0)(2.2)--每股盈利增长(%)7.96.48.79.6601288.SS 每股盈利(R0.550.590.640.70市盈率(X)5.05.24.84.4601288.SS 市盈率(X)4.66.35.85.3股息收益率(%)6.56.57.17.7净资产回报率(%)19.618.117.416.9股价走势图2702752802852902953003053103153.23.33.43.53.63.73.83.94.04.1Mar-14 Jun-14 Oct-14 Jan-15农业银行(H) (左轴)MSCI亚太银行指数-日本除外 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对0.07.318.4相对于MSCI亚太银行指数-日本除外(5.4)3.06.4资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为3/24/2015收盘价） 2015年3月25日 农业银行(H) (1288.HK) 全球投资研究 2 农业银行(H)： 财务数据概要 对此报告有贡献的分析师 马宁 ning.ma@ghsl.cn 吴双 jessica.wu@ghsl.cn 李南, CFA nan.li@ghsl.cn 钱玥 yvonne.qian@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E资产负债表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E净利息收入429,891.0460,314.2504,431.2550,454.4总贷款8,098,067.09,029,039.5 10,047,093.1 10,999,070.7非利息收入94,235.0100,427.6109,511.5118,193.0不良贷款124,970.0149,972.4177,818.8208,656.5营业收入524,126.0560,741.8613,942.7668,647.4贷款损失准备358,071.0398,425.4446,655.8500,242.5非利息费用(223,898.0)(236,647.4)(255,543.1)(274,965.4)总生息资产15,033,557.0 17,152,078.1 19,254,665.8 21,473,974.6拨备前营业利润300,228.0324,094.4358,399.6393,682.0其它无息资产940,595.01,022,523.61,106,746.41,166,946.5总拨备支出(67,971.0)(72,857.6)(84,430.6)(93,675.7)资产合计15,974,152.0 18,174,601.7 20,361,412.2 22,640,921.1联营公司0.00.00.00.0客户存款12,533,397.0 14,038,767.9 15,358,251.1 16,556,100.1税前利润232,257.0251,236.8273,969.0300,006.3总计息负债14,019,960.0 16,059,737.0 17,958,955.8 19,911,257.3税金(52,747.0)(56,717.2)(61,704.3)(67,773.8)股东权益合计992,675.0 1,124,481.6 1,267,754.8 1,425,140.0少数股东损益--------净利润179,461.0 190,877.7 207,393.9 227,313.0CAMEL比率(%)12/1412/15E12/16E12/17EC: 核心资本充足率9.510.010.210.5股息(59,113.0)(64,191.5)(70,047.3)(76,636.7)C: 权益贷款比12.813.013.213.6股息支付率(%)0.00.00.00.0C: 权益资产比6.26.26.26.3A: 不良贷款率1.51.71.81.9盈利增长动力(%)12/1412/15E12/16E12/17EA: 贷款损失拨备/不良贷款286.5265.7251.2239.7净息差2.922.792.712.64E: 净息差2.922.792.712.64拨备支出/总贷款0.880.840.880.89E: 非利息收入/营业收入17.9817.9117.8417.68同比增长(%)E: 费用收入比42.742.241.641.1 客户存款6.112.09.47.8E: 平均总资产回报率1.181.121.081.06 贷款12.111.511.29.4L: 贷存比率61.861.562.563.4 净利息收入14.37.19.69.1 手续费及佣金收入(3.7)10.29.06.3贷款结构(%)12/1412/15E12/16E12/17E 非利息收入5.26.69.07.9商业/企业贷款68.168.168.168.1 营业收入12.57.09.58.9个人住房贷款19.119.119.119.1 营业费用(12.7)(5.7)(8.0)(7.6)消费贷款29.629.629.629.6 拨备前营业利润12.47.910.69.8 拨备支出(100.0)--15.910.9估值（当前股价计算）12/1412/15E12/16E12/17E 税前利润8.48.29.09.5基本市盈率(X)5.05.24.84.4 净利润8.06.48.79.6市净率(X)0.910.880.780.69 每股盈利7.96.48.79.6股价/拨备前营业利润3.33.12.82.5 每股股息2.88.69.19.4股息收益率(%)6.56.57.17.7市场规模12/1412/15E12/16E12/17E每股基本盈利(Rmb)0.550.590.640.70机构数量--------每股摊薄盈利(Rmb)0.550.590.640.70员工数量(000)--------每员工创造收入(US$)NMNMNMNM每股基本盈利增长(%)7.96.48.79.6每员工创造净利(US$)NMNMNMNM每股摊薄盈利增长(%)8.06.48.79.6每股净资产(Rmb)3.063.463.904.39杜邦分析(%)12/1412/15E12/16E12/17E每股股息(Rmb)0.180.200.220.24净资产回报率19.618.117.416.9x 杠杆比率6.06.26.26.3=总资产回报率1.181.121.081.06占资产比例12/1412/15E12/16E12/17E净利息收入2.822.702.622.56手续费及佣金收入0.520.520.500.48非利息收入0.620.590.570.55营