首次覆盖报告：海上风电建设提速，海缆龙头高速增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年7月30日 东方电缆（603606.SH） 海上风电建设提速，海缆龙头高速增长 ——东方电缆（603606.SH）首次覆盖报告 公司动态 ◆公司简介 公司是我国海底电缆龙头企业，目前已具备500KV及以下电压等级海底电缆生产能力。公司募集资金扩张海缆产能，预计至2020年公司海缆年产值将超过30亿，新增产能释放将进一步巩固公司海缆龙头企业地位。 ◆海上风电加速建设提速，带动海底电缆需求快速增长 根据“十三五”规划，至2020年底我国海上风电累计并网规模达到5GW，开工建设规模达到10GW。2016年、2017年我国海上风电建设明显提速，连续两年新增并网同比增幅超过50%。海上风电建设直接拉动海底电缆需求快速增长，我们预计2018年至2020年，我国海上风电每年新增并网规模达到2-3GW，对应海底电缆总需求超过100亿。 ◆先发优势布局海底电缆，技术与资金构造坚实行业壁垒 2005年，公司由陆地电缆延伸高技术与高资金壁垒海底电缆，2007年即推出第一根高电压110KV海底电缆，打破外资品牌在高端海缆领域垄断格局。发展至今公司已具备从35KV至500KV不同电压等级海底电缆生产能力。海底电缆具备较高进入壁垒（技术、资金以及地域），行业竞争格局相对稳定，我们认为公司作为龙头公司将充分受益行业需求增长。 ◆在手订单充沛，新增产能释放满足快速增长市场需求 2017年下半年开始，海底电缆招标明显放量。2017年全年，公司新增海底电缆订单规模达到14亿左右，2018年公司已公告新增海底电缆订单规模达到13亿左右。海底电缆订单平均收入确认周期在1-2年，海缆业务将为公司业绩贡献重要增量，公司新建产能投放也将保障订单顺利交付。 ◆估值与评级 我们认为公司海底电缆业务将保持高速增长，相关订单收入确认显著增厚公司业绩。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.30、0.61、0.78元，给予18年34倍PE水平，对应目标价10.3元，首次给予“增持”评级。 ◆风险提示： 海上风电开工建设进度不达预期，海上风电开发规模不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1,742 2,062 3,024 4,152 4,837 营业收入增长率 -4.39% 18.40% 46.68% 37.29% 16.48% 净利润（百万元） 52 50 152 306 391 净利润增长率 2.92% -3.20% 203.10% 101.17% 27.79% EPS（元） 0.10 0.10 0.30 0.61 0.78 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.07% 3.17% 8.89% 15.70% 17.75% P/E 86 89 29 15 11 P/B 5.2 2.8 2.6 2.3 2.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年7月26日 增持（首次） 当前价/目标价：8.92/10.3元 目标期限：6个月 分析师 唐雪雯 (执业证书编号：S0930518070001) 021-22169102 tangxw@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.03 总市值(亿元)：44.88 一年最低/最高(元)：7.14/12.88 近3月换手率：16.12% 股价表现(一年) -20%-10%0%10%20%07-1710-1701-1804-18东方电缆沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 22.08 27.21 14.75 绝对 21.32 20.40 10.42 资料来源：Wind 2018-07-30 东方电缆 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、公司概况 公司是国内海底电缆龙头企业，致力于电力、建筑、通信、石化、轨道交通、风力发电、核能、海洋油气勘采、海洋军事等领域的光、电、复合缆的设计、研发、制造，安装和技术支持。公司成立于2002年，早期从事陆缆生产，2005年公司选择差异化路线，从而进入海底电缆领域，发展至今已成为国内海底电缆龙头企业。 图1：公司历史沿革 图2：截至2017年底公司股权结构 资料来源：公司年报，招股书 资料来源：公司年报 表1：公司主要光缆、电缆产品 电缆产品类型 电压等级 适用范围 海底（光缆复合）电缆 290/500kV 主要应用于海底，为岛屿与岛屿之间、风电与大陆之间、岛屿与陆地之间等提供畅通的连接。 海底（光缆复合）电缆 127/220KV 主要应用于海底，为岛屿与岛屿之间、风电与大陆之间、岛屿与陆地之间等提供畅通的连接。 柔性直流输电用XLPE绝缘直流海底电缆 ±30KV/±80KV/±150KV ±200kv/±250KV/±320KV 电力传输、多个交流电网互联和控制、不同电网并入，如海岛电网、海上平台、风力发电等、连接分散的小型发电厂、大距离供电、海上供电。 海底光缆 - 主要应用于深海和浅海区域通信。通常敷设于远距离岛屿之间、大陆与岛屿之间、跨海等重要场所 电力电缆（光电复合） 290/500kV、127/220kV 电力传输以及通信信号输送 聚氯乙烯绝缘电缆 450/750V及以下 用于交流额定电压450/750V及以下的家用电器、小型电动工具、仪器仪表及动力照明装置电源连接。 HYA实心绝缘非填充市话通信电缆 - HYA实心绝缘非填充市话通信电缆 物理发泡聚乙烯绝缘同轴电缆 - 于1GHz以下闭路电视系统、共用天线电视系统、有线电视系统主干线、分支线及其它电子装置。 阻燃和耐火（无卤低烟）电线电缆 - 于燃电线电缆是为了防止电线电缆着火延燃而研制的，具有阻止或延缓火焰发生或蔓延的特点。主要用于有较高阻燃要求的场合，如高层建筑、医院、地铁核电站等。 资料来源：公司官网 2017年，公司实现整体营收20.6亿，同比增长18.4%；实现归母净利润5019万，同比下降3.2%。公司传统主业为电力电缆以及电气设备用电线电缆，2017年营收占比达到87.2%，毛利占比达到78.9%。公司归母净利润率下降主要由于短期借款增加，财务费用达到3309万，同比增幅超过154.9%。2017年公司全年新增海底电缆订单14亿，由于海上风电场建设时间较长，影响收入确认进度，海缆业务全年确认营业收入1.37亿，同比下降8.8%。2018年一季度，受益于高毛利率海缆业务占比提升，公司综合毛利率大幅提升至16.9%，同比提升3.4pcts；实现归母净利润2028万，同比增长160.5%。 2018-07-30 东方电缆 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 3：2017年公司主营业务构成 图 4：2015-2017年公司主要业务毛利率变动情况 资料来源：公司年报，光大证券研究所整理 资料来源：公司年报，光大证券研究所整理 2、海上风电建设提速，带动海底电缆需求增长 2.1、靠近负荷、就近消纳，海上风电空间广阔 与传统陆上风电不同，海上风电是在近海区域海面上直接架设风电机进行发电的风电场。我国近海风能资源丰富，根据海上风能资源普查成果，我国5~25m水深、50m高度海上风能技术开发量约200GW。 表2：我国沿海风电资源统计 省（市） 年均风速（90米，米/秒） IEC等级 辽宁（大连） 6.5-7.3 III 天津 6.9-7.5 III 河北 6.9-7.8 III 山东 6.7-7.5 III 江苏 7.2-7.8 III-II 上海 7.0-7.6 II-I 浙江 7.0-8.0 II-I+ 福建 7.5-10 I-I+ 广东 6.5-8.5 I-I+ 广西 6.5-8.0 II-I 海南 6.5-9.5 II-I 资料来源：北极星电力网，IEC为蒲氏风力分级 与陆上风电场相比，海上风电场由于靠近沿海经济发达省份且电网容量大，所发电量可以充分消纳。为积极推动能源结构转型，近年来各级政府大力推动海上风电建设。2015年，《风电发展“十三五”规划》出台，提出至2020年海上风电开工建设达到10GW、并网发电规模达到5GW，积极推动天津、河北、上海、海南等省(市)的海上风电建设；探索性推进辽宁、山东、广西等省(区)的海上风电项目。 表3：《风电发展“十三五”》各省市装机规划 累计并网容量（单位：GW) 开工规模（单位：GW) 天津市 0.1 0.2 辽宁省 - 0.1 河北省 - 0.5 2018-07-30 东方电缆 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 江苏省 3.0 4.5 浙江省 0.3 1.0 上海市 0.3 0.4 福建省 0.9 2.0 广东省 0.3 1.0 海南省 0.1 0.4 合计 5 10 资料来源：国家能源局 随着海上风电建设持续推进，各地相应调整海上风电规划。截止目前，中国11个沿海省市中有9个省市海上风电已经得到国家能源局批复，累计批复规模约72GW。我们认为，海上风电将成为未来实现沿海地区能源结构转型的重要途径，海上风电未来发展空间广阔。 竞价上网推动成本下降，10GW已核准项目提供足够缓冲期。2018年5月，国家能源局和发改委首次提出，2019年之后尚未配置到项目的年度新增集中式陆上风电和未确定主体的海上风电项目全部竞争性配置并确定上网电价。竞价上网有利于推动海上风电成本快速下降，海上风电建设发达的欧洲地区，丹麦、英国以及德国等地区已先后推行招标竞价方式，2017年欧洲海上风电项目已出现0补贴电价项目。我们认为，竞价上网将加速海上风电建设成本下降，市场化将推动海上风电空间将进一步打开。 表4：欧洲各国海上风电上网电价快速下降 时间 国家 竞标内容 电价结果 并网日期 2015 英国 第一轮CFD，2个海上风电厂 114.39英镑/MWh 2018 2016 荷兰 Borssels 1#和2# 752MW风电场项目 72.7欧/MWh 2020 2016 丹麦 两个近海风电项目，总装机容量350MW 63.9欧/MWH 2021 2016 丹麦 600MW的Kriegers Flak 50欧/MWh 2021 2016 荷兰 Borssels 3#和4# 680MW风电场项目 54.5欧/MWh 2023 2017 德国 4个项目，共1490MW 0.6欧/MWh 2023-2025 2017 德国 3个项目，共3196MW 57.5英镑/Mwh 2022-2025 2018 荷兰 KUS他Zuid I&II,共700MW ... 2023 2018 德国 总计1610MW ... 2023-20205 资料来源：北极星电力网 目前我国海上风电目前建设成本在13000元/千瓦~20000元/千瓦，通过采用高功率风电机组、提升关键部件国产化率等手段均能够有效降低海上表风电建设成本。2015年至2017年，我国海上风电机组平均功率由3MW逐步过渡到4MW，目前6MW以及8MW大型机组已经投入使用，更高功率（10MW）风电机组也在持续研发中。 表5：采用高功率风电机组可以有效降低风电场建设成本 4MW风机 6MW风机 成本降幅 风电场前期核准/（英镑/MW） 85 80 -6% 风机叶片/（英镑/MW） 393 507 29% 机舱/（英镑/MW） 632 703 11% 塔筒/（英镑/MW） 690 538 -22% 电气/（英镑/MW） 81 67 -17% 安装/（英镑/MW） 611 323 -47% 建设期保险/（英镑/MW） 38 38 0% 2018-07-30 东方电缆 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 意外开支/（英镑/MW） 174 155 -11% 资本支出总计/（英镑/MW） 2705 2413 -11% 计划管理运营维护/（英镑/MW/yr）