HeaderTable_User 1197219667 HeaderTable_Stock 002626 买入 investRatingChange.first 13022400 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 670 838 1,193 1,890 2,158 同比增长 -0.9% 25.1% 42.4% 58.3% 14.2% 营业利润（百万元） 110 223 122 287 360 同比增长 -1.4% 102.9% -45.5% 136.0% 25.4% 归属母公司净利润（百万元） 102 195 109 249 310 同比增长 0.4% 90.5% -43.7% 127.8% 24.3% 每股收益（元） 0.18 0.34 0.19 0.43 0.54 毛利率 35.4% 42.4% 33.5% 40.0% 41.7% 净利率 15.2% 23.2% 9.2% 13.2% 14.4% 净资产收益率 7.9% 14.2% 7.6% 16.2% 18.2% 市盈率（倍） 78.2 41.0 72.9 32.0 25.8 市净率（倍） 6.1 5.6 5.5 4.9 4.5 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 转型保健品，“全球品牌中国市场”战略践行者 核心观点 公司在营养强化剂方面优势突出。金达威是辅酶Q10全球最大生产厂家，占全球市场50%份额。在维生素领域，地位也很突出：是全球仅有的六家VA厂商之一，同时VD3产销量居全球第五位。 维生素A、D3产品价格处于历史低位，VA上涨是大概率事件，VD3也有可能。维生素相关企业的业绩对产品价格比较敏感。维生素产品需求刚性，价格受供给侧影响较大，波动幅度大，目前VA、VD3的产品价格都处在历史低位，VA刚开始略有反弹。且环保监管加强对产能控制有利，使得产品价格上涨成为大概率事件。 积极转型，开拓保健品业务，“全球品牌，中国市场”模式看好。中国保健品市场潜力巨大，集中度低，有特色的企业少。公司选择以辅酶Q10为突破口向下游延伸，并基于“全球品牌，中国市场”的模式，积极布局海外。 战术选择体现成熟思考，将帮助公司脱颖而出。其一，公司建设线上线下结合的营销渠道，并选择跨境电商进行重点突破,从Blackmore's、Swisse的成功实践可以看到，海外保健品品牌通过跨境电商可以快速进入市场，提升知名度，获得较大市场份额。其二，平易的产品定价策略，与中国市场“保健品消费日常化”的长期趋势相适应。这些战术选择体现了公司在保健品行业的成熟思考，有望帮助公司在竞争中脱颖而出。 财务预测与投资建议 我们预测公司2015-2017年每股收益分别为0.19、0.43、0.54元，参考可比公司估值水平，考虑到保健品业务“海外品牌，中国市场”模式的良好前景，给予公司16年50倍估值，目标价21.50 元。首次给予买入评级。 风险提示 １）向保健品领域转型，对公司而言是新的挑战，新业务与原料药业务有不少差异，尤其在品牌建设、销售等方面，公司资源和管理层能力等是否足以支撑新的业务，需要观察。2）跨境并购之后的管理，对国内公司的管理能力提出较高的要求；3）公司进入新业务之后，与原料药业务部分客户存在潜在竞争，双方关系需要一定的调适；4）维生素价格的波动性。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2016年02月24日） 16.80元 目标价格 21.50元 52周最高价/最低价 36.72/8.42元 总股本/流通A股（万股） 57,600/57,600 A股市值（百万元） 9,677 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2016年02月25日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 3.5 10.0 22.4 -36.0 相对表现（%） 2.0 10.2 39.5 -24.3 沪深300（%）1.5 -0.1 -17.2 -11.7 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 季序我 jixuwo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860516010001 金达威 002626.SZ -58%-29%0%29%58%15/0215/0315/0415/0515/0615/0715/0815/0915/1015/1115/1216/01金达威 沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 金达威首次报告 —— 转型保健品，“全球品牌中国市场”战略践行者 2 重大投资要素 我们区别于市场的观点 市场首先关注的是：公司转型保健品业务，成功概率有多大？市场对于公司向下游延伸这一方向，大多抱着乐观其成的态度，但对其转型是否成功，预期并不高。金达威的原料药业务属于to B业务，和保健品to C的模式不同，虽有上下游关系，但需要的成功要素很不一样。“金达威”（包括“金乐心”）对保健品市场而言是一个新品牌，DRB虽然在美国具有一定知名度，但在中国消费者对其了解并不多。中国保健品市场品牌众多，金达威脱颖而出的难度较大。 市场还关注公司的原料药业务，尤其是维生素A和维生素D3，价格从2011年之后就不断下滑，其间虽然有价格上涨的冲动，但没有持续稳定，因此市场对VA、VD3未来的走势不太确定。 我们与市场的不同之处在于： 首先，我们对公司转型成功的信心较强。公司确实是保健品市场的新进入者，转型对公司而言是个确实的挑战，但公司坚定地贯彻“全球品牌，中国市场”的战略，抓住了消费者心理，使得自身与其它国内公司有较明显的差异度。在战术上，公司建设线上线下结合的营销渠道，尤其重视跨境电商的渠道。我们认为跨境电商对海外保健品品牌而言，是非常好的销售渠道。此外，公司基于对中国保健品市场长期趋势（“保健品消费日常化”）的判断，在产品价格上选择平易的定位，主动推进趋势，我们认为将抢占先机，在未来获得较大的市场份额。 其次，我们认为VA、VD3价格上涨是大概率事件，尤其是VA价格跌破2007年大涨之前的历史低点（目前略有反弹，仍在此前低点附近），VD3价格也接近2009年的历史低点。从毛利率水平来看，各龙头企业的压力都比较大，而国内环保压力又逐年增大，我们相信供给侧的形势会有较大的变化，总产能难以增长，甚至可能有所收缩，而需求比较刚性，不断增长。因此VA、VD3的价格上涨可能性很大，而公司是全球仅有的六家VA厂商之一，VD3产销量居全球第五位，股价对产品价格上涨的敏感度很高。 总体来看，我们对公司前景和股价走势的预判，比市场更为乐观。 股价催化因素 公司收购海外保健品品牌之后，是否能实现稳定增长，尤其是在中国的市场拓展，如果有较明确的成果，对股价将是积极的催化剂。 另外，公司原料药产品，尤其是VA和VD3的价格如果从当前低点上涨，对股价也是正面的刺激。 估值和目标价格 我们预测公司2015-2017年每股收益分别为0.19、0.43、0.54元，参考可比公司估值水平，考虑到保健品业务“海外品牌，中国市场”模式的良好前景，给予公司16年50倍估值，目标价21.50元。首次给予买入评级。 风险提示 1）向保健品领域转型，对公司而言是新的挑战，新业务与原料药业务有不少差异，尤其在品牌建设、销售等方面都，公司资源和管理层能力等是否足以支撑新的业务，需要观察。 2）跨境并购之后的管理，对国内公司的管理能力提出较高的要求； 3）公司进入新业务之后，与原料药业务部分客户存在潜在竞争，双方关系需要一定的调适； 4）维生素价格的波动性。我们所提及的VA及VD3价格增长与反弹具有一定不确定性。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 金达威首次报告 —— 转型保健品，“全球品牌中国市场”战略践行者 3 目录 公司简介：立足原料药，转型保健品 .............................................................. 6 维生素和辅酶Q10：公司优势明显，产品价格等待反弹 ................................. 8 VA和VD3：公司份额居前，竞争力较强 ........................................................................... 8 维生素产品的价格周期性特点明显 10 VA和VD3触及历史低位，未来上涨概率较大 11 辅酶Q10：公司为全球龙头，优势地位日益稳固 ............................................................. 12 新环保政策推动产业格局重塑，产品价格有望提升 .......................................................... 14 相关上市公司股价对产品价格的变动敏感 ........................................................................ 15 中国保健品市场：仍处早期，增长迅速 ......................................................... 16 市场增长正在加快 ............................................................................................................ 16 行业集中度低，未来竞争持续激烈 ................................................................................... 18 目前销售渠道仍以线下为主 .............................................................................................. 20 金达威转型：机会何在？ .............................................................................. 21 战略选择之一：向下游延伸，开拓保健品业务 ................................................................. 21 战略选择之二：全球品牌，中国市场 ................................................................................ 22 美国子公司存量业务将平稳增长 22 “全球品牌中国市场”模式潜力大