内生外延焕新生，这是属于氟化工老龙头的春天

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 公司深度研究报告 巨化股份 股票代码：600160.SH 内生外延焕新生，这是属于氟化工老龙头的春天 独到见解： 巨化股份是我国制冷剂行业龙头，目前公司正主导第三代制冷剂R134a行业整合，整合完成后将形成一家独大的寡头垄断局面，业绩也有望迎来爆发式增长。电子化学材料是公司战略定位第二主战场，控股股东巨化集团是中国电子化工新材料产业联盟的首任理事长单位，产业、政府、科研院所强力支持，打造全国电子化学材料产业园区；公司在原有电子湿化学品的基础上，重点拓展空间更大的电子特气项目也将迎来投产。2016年上半年是公司制冷剂行业整合和新材料发展关键期，氟化工老龙头正在迎来新生。 当前股价：12.71RMB 投资评级 推荐 评级变动 首次评级 投资要点 1.万种电子化学品浪淘沙，千亿金矿待挖掘 电子化学品是公司战略定位的第二主战场，公司定增32亿，在原有电子湿化学品项目不断推进的同时，重点拓展市场空间更大的电子特气产品，并有望于2016年二季度投产。电子化学材料门槛极高、空间广阔，但国产化率低，是国家强力支持并寻求国产化突破的新材料。控股股东巨化集团是由中芯国际、京东方等半导体龙头企业，行业协会、知名科研院所联合发起成立的中国电子化工新材料产业联盟的首任理事长单位，公司正在整合多方资源，全力打造全国电子化学材料产业园区，未来发展前景看好。 2.制冷剂行业底部，R134a整合大幕拉起 低集中度和高度竞争是影响行业盈利的重要原因，目前制冷剂行业再次持续低谷，在R22削减退出背景下，新一代制冷剂R134a行业整合契机已经到来。第三代制冷剂中R134a消费占比最高，公司有足够动力去推进整合，主导定价权，避免行业再次陷入过度竞争。2016年是R134a整合的关键期，整合完成后公司市占率有望大幅提升，并形成明显的寡头垄断局面，公司业绩也有望迎来爆发式增长，我们认为拐点即将到来。 3.产业链不断延伸，新材料多点开花 基础氟化工领域的多年深耕是公司进行产业链拓展的天然优势，目前公司正沿着氟化工的增值路线（氢氟酸、氟氯烃、氟单体、氟聚合物、氟共聚物和含氟精细化学品），不断向改性PTFE、PVDF、FKM、FEP，以及PVDC新品种等高附加值新材料产品拓展，为公司的再起航注入新的活力。 4.盈利预测与投资评级 预计公司2015-2017年EPS分别为0.11、0.20、0.35元，对应PE为115X、63X、36X。公司是国内氟化工行业龙头企业，目前公司制冷剂业务确定底部，R134a行业整合完成有望给公司业绩带来爆发式增长，电子化学品第二主战场大力拓展，新材料多点开花，基本面已迎重大拐点。公司控股股东和管理层的持续大幅增持，彰显对公司发展信心，给予推荐评级。 5.风险提示： 电子化学品项目进度不达预期，制冷剂行业整合低于预期 证券分析师：曹令 执业编号：S0360513040001 电话：010-66500885 邮箱：caoling@hcyjs.com 联系人：冯自力 电话：010-66500860 邮箱：fengzili@hcyjs.com 总股本(万股) 181,092 流通A股/B股(万股) 181,092/- 资产负债率(%) 22.5 每股净资产(元) 4.0 市盈率(倍) 123 市净率(倍) 3.16 12个月内最高/最低价 24.35/6.63 -19%63%145%227%15-0215-0415-0615-0815-1015-122015-02-23～2016-02-19 沪深300 巨化股份 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 证券分析师 公司研究 氟化工及制冷剂 2016年02月21日 巨化股份公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、巨化股份：制冷剂龙头争做电子化学品新贵 ....................................................................................................... 5 （一）股权结构：顶层设计已出，浙江省属国企改革排头兵 .............................................................................. 5 （二）主营业务分析：国内制冷剂行业龙头 ....................................................................................................... 5 （三）财务分析：长期稳健经营，现金流充沛 ................................................................................................... 7 二、电子化学品：万种电子化学品浪淘沙，千亿金矿待挖掘 ..................................................................................... 9 （一）技术要求+产品认证构筑行业高门槛 ......................................................................................................... 9 （二）半导体产能转移，进口替代千亿金矿待挖掘 .......................................................................................... 10 （三）万种电子化学品：巨化坐拥电子湿化学品，剑指电子气体更大市场 ...................................................... 12 1、电子湿化学品：开启巨化电子化学品之路 ............................................................................................... 13 2、电子气体：更大的市场 ............................................................................................................................. 15 3、巨化股份电子化学品：项目建设和客户拓展不断推进 ............................................................................. 17 三、氟制冷剂：制冷剂行业底部，R134a整合大幕拉起 ......................................................................................... 19 （一）制冷剂更新换代不断推进，环保是核心驱动力....................................................................................... 19 （二）二代制冷剂R22开启削减，行业龙头将受益于供给端改善 ................................................................... 21 （三）R134a是制冷剂行业整合下一站 ............................................................................................................ 24 （四）设立并购基金，新一轮行业整合已经兴起 .............................................................................................. 25 四、产业链不断延伸，新材料多点开花.................................................................................................................... 26 （一）含氟新材料：层层递进，剑指高端氟化工 .............................................................................................. 26 1、PTFE ........................................................................................................................................................ 27 2、PVDF ....................................................................................................................................................... 27 3、FEP .......................................................................................................................................................... 28 （二）PVDC：争做阻隔包装材料全球第一 ...................................................................................................... 28 五、盈利预测与投资评级 ......................................................................................................................................... 30 巨化股份公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 巨化股份股权结构 ........................................................................................................................................ 5 图表 2 巨化股份产业链和主要产品 ......................................................................................................................... 6 图表 3 巨化股份制冷剂产能分布 ........