最近一年行业指数走势 -37%-29%-22%-15%-7%0%7%15%2018-042018-082018-12商业贸易 上证指数 深证成指 行业专题报告 公司研究 财通证券研究所 投资评级:增持(维持) 表 1：重点公司投资评级 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（04.22） EPS（元） PE 投资评级 2017A 2018A 2019E 2017A 2018A 2019E 603605 珀 莱 雅 122.85 61.01 1.00 1.43 1.89 61.01 42.66 32.28 增持 600258 首旅酒店 207.62 21.21 0.64 0.88 0.95 33.14 24.10 22.33 增持 600754 锦江股份 264.01 27.56 0.92 1.13 1.29 29.96 24.39 21.36 增持 601888 中国国旅 1,522.93 78.00 1.30 1.61 2.10 60.00 48.45 37.14 增持 2019年04月22日 消费专题报告之一 计算机软件与服务 证券研究报告 可选消费 投资要点：  戊戌年消费市场不尽如人意，但不必悲观 如果以农历来计时的话，过去的戊戌年中国消费市场的表现并不尽如人意，在农历腊月，社零同期增速已经降至8.2%，是自2003年以来的历史最低值。于是，在戊戌年底，对消费的悲观情绪自然甚嚣尘上。我们综合研究了社会消费品零售总额、人均可支配收入、居民杠杆率等指标，并且以东部省市、中部省市为划分考察了社零增速的变化，用一二线城市与三线以下城市的人均可支配收入增速作对比来看收入的差别。我们认为，悲观情绪大可不必，中国的中部省份及大部分三线城市仍旧具有足够的消费动力，消费市场的前景依旧光明。  可选消费依旧要选，经济复苏弹性可观 我们盘点了酒店、免税、旅游、化妆品这几个可选消费行业。我们认为，酒店将会是经济复苏后最先回暖的细分子行业，入住率的提升叠加已经上提过的房价，将会驱动业绩快速增长；而免税行业则是最有望穿越经济周期的子版块，人均实际消费与免税限额之间的差距给予更多的上涨空间；国产化妆品的逻辑很清晰，三线以下城市“零”到“壹”的消费升级带来足够的增量；而旅游板块虽然受景区票价下降，及部分出境游目的地安全事件的负面影响，不确定性较强，但2019年“五一”假期延长将为旅游注入强心剂，接下来通过看“五一”小长假的旅游数据，将能洞悉全年旅游市场总体情况。  有增有减，开启消费新时代 戊戌年前后，我们看到了政策面的“增减”，增在于促进消费政策相继颁布，减在于减税降费措施落到实处。我们始终认为这是属于消费的时代，即使目光转向科创，但如果没有消费作为支撑，技术的进步将难以得到兑现。长期来看，消费的新时代已经来临。 建议关注：中国国旅、锦江股份、首旅酒店、珀莱雅。  风险提示：经济复苏不及预期，政策实施进度不及预期。 行业研究 财通证券研究所 何谈悲观？这是属于消费的时代 请阅读最后一页的重要声明 以才聚财，财通天下 证券研究报告 联系信息 陶冶 分析师 SAC证书编号：S016051711002 taoye@ctsec.com 陈俊希 联系人 chenjunxi@ctsec.com 021-68592286 相关报告 1 《从“双十一”十年看中国零售进化史:新零售专题报告》 2018-12-25 数据来源：Wind,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 行业专题报告 内容目录 1、 我们的观点：这是属于消费的时代 ............................3 2、 回望戊戌年：何谈悲观？没钱消费或者被压抑的需求 ..............4 3、 可选消费“不可选”了？.....................................9 3.1 酒店：为什么酒店能在经济下行阶段持续提价？................. 9 3.2 经济压力下，旅游需求会被首先摒弃吗?........................ 11 3.3 免税如何穿越周期？......................................... 13 3.4 “零”到“壹”的逻辑继续讲通 .................................... 14 4、 这是属于消费的时代 ......................................16 4.1 社零回暖只是开始，有增有减开启消费新时代................... 16 4.2 重点推荐行业及公司核心逻辑................................. 17 图表目录 图1：戊戌年社零增速已创2003年来最低值（截止2018年2月数据）....4 图2：近五年人均可支配收入保持平稳增长 .........................4 图3：居民杠杆率快速上涨 .....................................5 图4：消费者信心指数已创下历史最高值 ..........................5 图5：经济较发达地区消费品零售增速下降较快 .....................6 图6：中部省份消费增速下降幅度较小 ............................6 图7：全国主要城市人均可支配收入增幅稳定在8%-10% ...............7 图8：中东部三线城市人均可支配收入增幅在8%-10%之间 ..............7 图9：酒店行业在戊戌年下半年持续提价 ..........................9 图10：Adr和RevPAR并非会同向变动 .............................10 图11：Occ与RevPAR一般会同向变动 .............................10 图12：2009年以来，国庆旅游收入增速首次低于旅游人次增速 .........11 图13：春节旅游收入增速已经和旅游人次增速很接近 .................11 图14：2018年国内旅游市场表现不佳 .............................12 图15：出境游人次在2016年后企稳回升 ..........................12 图16：出境游占出境人次比例提升 ...............................12 图17：国内机场免税店在人均消费层面仍有较大提升空间 .............13 图18：海南离岛免税销售额稳定增长 .............................14 图19：海南离岛免税购物人数稳健增长 ...........................14 图20：化妆品消费迎来上升通道 .................................14 图21：2019年3月社零数据开始回暖 .............................16 表1：2018年以来主要消费促进政策..............................16 表2：2018年以来主要减税降费政策..............................17 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 行业专题报告 1、 我们的观点：这是属于消费的时代 1）戊戌年消费不尽如人意，但不必悲观 刚刚过去的农历戊戌狗年，中美贸易战拉开序幕，金融市场去杠杆轰轰烈烈，关于货币政策的讨论不绝于耳，社零增速下滑至2003年以来的最低值。戊戌年消费的确不尽如人意，但真的应该对中国的消费市场持悲观情绪吗？我们整理了人均可支配收入，发现近几年增速仍旧稳健；我们拉取了居民杠杆率数据，发现近几年持续上涨；我们选取了东部沿海省市与中部省市的社零数据作对比，发现中部省份的社零增速下滑并不明显。我们认为，对于消费的预期或许不必悲观，问题也许只出现发达地区，或者说是房价较高的地区，大多数三线城市及中部省份城市的消费市场仍保持较高的景气度。 2）可选消费并非不可选，“零”到“壹”的跨越仍在持续 我们探讨了部分可选消费，包括酒店、旅游、免税和化妆品。我们认为，酒店将会是经济复苏后最先回暖的细分子行业，入住率的提升叠加已经上提过的房价，将会驱动业绩快速增长；而免税行业则是最有望穿越经济周期的子版块，人均实际消费与免税限额之间的差距给予更多的上涨空间；国产化妆品的逻辑很清晰，三线以下城市“零”到“壹”的消费升级带来足够的增量。相比之下，旅游板块回暖逻辑更难厘清，尤其是旅游消费增速放缓，景区票价下降使得国内旅游市场遇到了一些问题，而出境游也受制于目的地安全事件影响，不确定因素较多，不过，2019年“五一”假期延长为旅游注入了强心剂。 3）有增有减彰显政策导向，这仍是属于消费的时代 戊戌年前后，我们看到了政策的之于消费而言，有增有减。增在于多项促进消费的政策相继颁布，提振市场信心；减在于减税降费不断落地实施，增强消费能力。这仍是属于消费的时代。我们看到高端制造、人工智能、信息技术等高精尖行业蓬勃发展，也看到科创板群雄即将逐鹿中原，但我们不能遗忘，科技的发展需要消费来兑现，这也是为什么我们长期看好消费的核心原因。 建议关注 国内酒店行业龙头：锦江股份、首旅酒店、华住； 免税行业龙头：中国国旅； 国产化妆品龙头：珀莱雅； 旅游行业建议关注腾邦国际、众信旅游等国内旅游企业的业绩改善进程。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 行业专题报告 2、 回望戊戌年：何谈悲观？没钱消费或者被压抑的需求 如果我们以农历来计时的话,刚刚过去的戊戌狗年中国经济似乎出现了一些震荡,这自然也让很多人开始对消费产生了担忧。我们把社零增速拉出来看，会发现增速在近几年呈现出稳定下降的趋势，并在2018年底至2019年初创下2003年“非典”以来最低值，2018年11月增速8.1%，同时在后面3个月保持8.2%的增幅,远低于历史同月数据。 图1：戊戌年社零增速已创2003年来最低值（截止2018年2月数据） 数据来源：Wind，财通证券研究所 社零相当于支出端，数据表现不佳或者是没钱消费，或者是没意愿消费。从收入端来看，人均可支配收入在近五年来保持平稳增长，2018年增速是8.68%，甚至高于2016年8.44%的增长。然而从社零来看，2016年全年各月份增速基本稳定在10%以上，远好于2018年的数值。那么，既然收入无虞，为何消费跟不上收入增长的步伐呢？ 图2：近五年人均可支配收入保持平稳增长 数据来源：CEIC，财通证券研究所 0%5%10%15%20%25%2000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-018.92% 8.44% 9.04% 8.68% 6%8%10%12%14%16%18%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018人均可支配收入（元） YOY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券