上半年经济数据点评：下半年经济下行压力加大，稳增长最终依靠改革

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年07月16日 宏观经济 下半年经济下行压力加大，稳增长最终依靠改革 ——上半年经济数据点评 宏观点评 潘向东（首席经济学家） 刘娟秀（首席宏观分析师） 陈韵阳（联系人） 证书编号：S0280517100001 010-83561312 liujuanxiu@xsdzq.cn 证书编号：S0280517070002 13167097302 chenyunyang@xsdzq.cn 证书编号：S0280118040020  下半年经济下行压力加大，稳增长最终依靠改革 二季度实际GDP增速小幅回落至6.7%，保持韧性，从两个角度来看上半年中国经济韧性的来源：（1）出口高增速。（2）供给存在韧性。二季度名义GDP增速为9.8%，和社融存量增速持平，这与2018年一季度货币政策执行报告里合意的社融增速大致吻合，后续随着价格和实际GDP的回落，名义GDP也可能进入下行通道，那么保持当前稳杠杆的节奏，社融存量同比增速在个位数或将是常态。 下半年经济面临更多的挑战，下行压力加大。对外，贸易战对全球经济复苏带来不确定性。对内，坚定去杠杆，实体经济融资渠道明显收缩。货币政策和房地产调控在上半年相继发力，短期而言，稳增长还需要更多政策合力支持，一方面，财政政策可能需要更加积极，承担更多逆周期调节的作用，下半年，财政政策可能在加大结构性减税力度、加快新增地方债发行、提高财政存款利用效率等方面发力，配合货币政策、房地产调控以及三季度可能出台的其他政策来对冲信用收缩。另一方面，建立房地产长效机制来消化债务。稳增长最终依靠改革。面对目前的发展困境，需要在政策上保持定力，然后加大力度推进改革，通过合理的制度安排，释放市场活力，改变目前面临的结构性问题，经济才有望迎来新的一轮增长周期。  工业生产放缓 6月工业增加值同比增速回落较多，增速放缓和高频数据表现一致。降低0.8个百分点的原因有：其一，6月制造业工业增加值同比增速下滑0.6个百分点，当制造业工业增加值变化较大的时候，整个工业增加值往往受影响也较大。其二，去年同期基数抬升。其三，6月出口交货值同比增速显著下滑。其四，6月工作天数比5月少2天。  基建投资大幅下滑，制造业投资超过整体投资 1-6月固定资产投资增速进一步下滑至6%，其中，基建、房地产投资降，制造业投资反弹。 上半年基建投资断崖式下跌的主要原因是：在非标、PPP、城投债等融资渠道收紧的背景下，财政支出较去年明显偏缓，新增地方债规模明显偏少。下半年，财政政策可能结构性发力，比上半年更加积极，基建投资有望回暖。 房地产投资继续小幅下滑，上半年土地购臵费是房地产投资的主要贡献。前期开发商使用自有资金拿地，但开工节奏较慢，在下半年，随着有限的自有资金逐渐消耗，融资渠道受限，开发商拿地的速度可能会逐渐降低，相应的，可能加快新开工和销售进程，土地购臵费增速高位回落，建安工程投资增速回升。下半年房地产投资可能继续缓慢下滑。 制造业投资继续回升，并超过固定资产投资增速，为2013年以来首次。传统制造业投资位于低位，高技术制造业保持高增长。由于供给侧改革和环保限产的影响，传统制造业可能依旧保持低位，而高技术制造业体量尚小，因此短期内制造业投资增速大幅回升的可能性较小。  消费增速反弹 6月社会消费品零售总额同比增长9%，较5月反弹0.5个百分点。消费品多数回升。其中，必需消费品、地产链相关的消费品、受原油价格上涨的影响的石油制品消费增速全面反弹。汽车消费增速降低7%，或与7月1日下调汽车进口关税有关。6月消费增速可能受618购物节、世界杯、汽车进口关税调整等因素干扰，后续需要观察必需消费品是否会趋势性回落以及关税下调后汽车消费能否反弹。  风险提示：经济超预期下行 相关报告 宏观报告：消费和房地产投资推动经济平稳增长——一季度经济数据点评 2018-4-17 宏观报告：出口和PPP推动2017年经济超预期增长——2017年12月及全年经济数据点评 2018-1-21 1 2018-07-16 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 上半年经济保持韧性 ....................................................................................................................................................... 3 2、 下半年经济下行压力加大，稳增长最终依靠改革 ....................................................................................................... 5 3、 工业生产放缓................................................................................................................................................................... 5 4、 基建投资大幅下滑，制造业投资超过整体投资 ........................................................................................................... 6 5、 消费增速反弹................................................................................................................................................................... 8 图表目录 图1： 二季度实际GDP增速小幅回落 ................................................................................................................................ 3 图2： 服务业对GDP贡献率回落 ........................................................................................................................................ 3 图3： 净出口继续拖累GDP ................................................................................................................................................. 4 图4： 出口处于上升趋势时，GDP往往不会下滑太快 ..................................................................................................... 4 图5： 当前处于去库存周期，且库存处于低位 .................................................................................................................. 4 图6： 近年来，供给和经济波动性均较低 .......................................................................................................................... 4 图7： 工业增加值同比增速回落 .......................................................................................................................................... 6 图8： 三大门类工业增加值同比增速 .................................................................................................................................. 6 图9： 发电耗煤量同比增速回落 .......................................................................................................................................... 6 图10： 出口交货值同比增速显著回落 ................................................................................................................................ 6 图11： 固定资产投资增速回落 ............................................................................................................................................ 7 图12： 基建、房地产投资回落，制造业投资回升 ............................................................................................................ 7 图13： 房地产投资先行指标回升 ........................................................................................................................................ 7 图14： 房地产开发资金来源增速回落 ................................................................................................................................ 7 图15： 传统制造业投资位于低位，高端制造业保持高增速 ............................................................................................ 8 图16： 6月消费增速回升 ..................................................................................................................................................... 8 图17： 6月多数商品消费增速回升 ...........................................