固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 当贷款与社融背离，谁对利率影响更大？ 证券研究报告 2018年07月15日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 高志刚 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100007 gaozhigang@tfzq.com 唐笑天 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070007 tangxiaotian@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：男装品牌领跑者-海澜转债上市定价分析》 2018-07-12 2 《固定收益：美债为啥这么平？-海外大类资产配置双周报（2017-07-11）》 2018-07-11 3 《固定收益：广义基金是如何加杠杆的？-2018年6月中债登和上清所托管数据点评》 2018-07-10 利率债市场周报（2018-07-15） 策略展望：当贷款与社融背离，谁对利率影响更大？ 6月社融增速仍超预期下滑，显示信用收缩格局未改，但贷款有一定扩张迹象，那么我们是否需要提前担忧贷款扩张对利率的影响呢？从历史上贷款与社融背离的情况比对来看，利率走势还是主要取决于社融的变动情况，考虑到目前贷款扩张距离阻止社融下滑的规模还相去较远，信用收缩的主线逻辑仍在。 当前银行间资金面处于相对充裕状态，流动性不构成贷款扩张的制约，更主要取决于融资端受限影响、银行投放意愿等原因。但在信用收缩局面缓解前，维持资金面相对宽松与流动性的增量投放仍有必要。 整体来看，利率品种、高等级品种仍处在相对有利的地位，流动性的相对充裕为短端引导长端的走势演绎提供了基础。后市需要密切关注的除了贷款的扩张情况外，还包括金融监管细则后续落地、地方债的放量发行与债券市场融资量的回升。 市场与经济回顾 二级市场：边际收敛的资金面以及股票市场上涨带来的避险情绪减弱，对债市有一定负面影响，而贸易摩擦升级以及偏弱的进口和社融、M2数据，则利好债券，收益率整体先上后下。全周来看，10年期国债收益率下行4BP至3.49%，10年国开债收益率下行6BP至4.11%。1年与10年国债期限利差收窄8BP至42BP，1年与10年国开债期限利差收窄12BP至69BP。 资金利率：央行公开市场操作小幅净回笼资金，MLF操作完全对冲到期，资金面整体宽松，但受税期临近影响，短期资金需求较为旺盛，而供给相对不足，资金面边际有所收敛。银行间隔夜回购利率上行55BP至2.44%，7天回购利率上行20BP至2.65%；上交所质押式回购GC001上行11BP至2.44%；香港CNH Hibor隔夜利率上行3BP至1.89%；香港CNH Hibor7天利率上行-55BP至2.34%。 实体观察：6月CPI同比增长1.9%，PPI同比上涨4.7%，出口金额同比增长11.3%，进口金额同比上涨14.1%，M2同比增速为8%，新增人民币贷款1.84万亿, 社融新增1.18万亿；30大中城市（2018.7.7-7.13）商品房合计成交306万平方米，四周移动平均成交面积同比下跌6.6%；南华工业品指数2,050.69点，同比上涨7.28%；六大发电集团日均耗煤73.41万吨，同比下降3.78%；全国普通42.5级散装水泥均价为444.83元/吨，环比下降0.40%；6月下旬，全国重点企业粗钢日均产量同比上涨4.7%；上周螺纹钢价格上涨91元/吨，热轧板卷价格上涨60元/吨。 通胀观察：上周，农产品批发价格200指数环比上涨0.24%，生猪出厂价环比环比上涨7.0%。 风险提示：贸易摩擦影响超预期，信用收缩风险扩散 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 市场点评与展望 ............................................................................................................................ 4 1.1. 策略展望：当贷款与社融背离，谁对利率影响更大？ .................................................... 4 1.2. 市场点评：宽松资金面边际收敛，债券收益率先上后下 ................................................ 9 2. 一级市场 ......................................................................................................................................... 9 3. 二级市场 ....................................................................................................................................... 10 4. 资金利率 ....................................................................................................................................... 11 5. 实体观察 ....................................................................................................................................... 13 5.1. 宏观经济： ...................................................................................................................................... 13 5.2. 中观行业数据 ................................................................................................................................. 14 5.3. 通胀观察 .......................................................................................................................................... 15 6. 国债期货：国债期货价格总体小幅上涨 ................................................................................ 16 7. 利率互换：互换利率小幅上行 ................................................................................................. 16 8. 外汇走势：美元指数在小幅上涨 ............................................................................................. 16 9. 大宗商品：原油价格大幅下跌 ................................................................................................. 17 10. 海外债市：美债收益率小幅波动 ........................................................................................... 18 图表目录 图1：社融与M2增速均出现下行 ............................................................................................................. 4 图2：社融分项来看除贷款、债券外均有下行 ..................................................................................... 4 图3：委托贷款、信托贷款的下滑幅度持续扩大 ................................................................................ 4 图4：票据融资持续出现表外转表内迹象 .............................................................................................. 4 图5：银行股权投资及其他增速持续下行 .............................................................................................. 5 图6：银行债券投资科目持续下行 ............................................................................................................ 5 图7：名义GDP增速与10Y国债 .............................................................................................................. 5 图8：社融与贷款增速的背离 ..................................................................................................................... 5 图9：7月R007加权利率一度跌至央行7D逆回购之下 .................................................................. 6 图10：存单利率在跨季结束后下行至2015年中水平....................................................................... 6 图11：央行中长期限资金投放情况 .......................................................................................................... 7 图12：央行逆回购余额已经接近0 ........................................................................................................... 7 图13：6月末资金利率冲高，但整体相对平稳 ....................................