研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露，国信证券（香港）研究部整理 宏观债券研究 宏观债券周报 预计人民币汇率年内下行至6.8附近 2018年6月19日以来，人民币兑美元汇率出现了较明显的调整，从端午节前的6.4附近上行至目前的6.65附近。自1994年以来，人民币汇率形成机制主要经历了三次变革期。通过回顾人民币汇率的历史进程，我们总结了有关人民币汇率形成机制的主要特点。 我们认为本轮人民币兑美元的贬值是基于全球经济增长和货币政策分化的基本面因素，反映了中美利差收窄的趋势。由于CFETS人民币汇率指数仍较年初略有上升，再结合央行在中间价上的定价行为，我们认为短期内央行干预市场的意愿不大。我们认为人民币兑美元年内破7的可能性较小，预计人民币兑美元汇率仍有2%左右的跌幅，即央行可能允许汇率下行至6.8附近。 敬请查阅附件中香港市场债券投资工具推荐。 人民币汇率形成机制的历史沿革 自6月19日以来，人民币兑美元汇率出现了较明显的调整，从端午节前的6.4附近上行至目前的6.65附近。我们认为当前人民币兑美元汇率的贬值的原因来自于美元升值、中美利差收窄以及货币政策差异等基本面因素，反映了市场供求关系。 自1994年以来，人民币汇率形成机制经历了多次变革，大体上可分为三个阶段：第一个阶段是1994年的外汇体制重大改革，即汇率并轨。政府取消了当时的官方汇率（5.8），采用了外汇调剂市场汇率（8.7），并建立起统一的外汇交易市场。1994的汇改的重要背景是1993年我国出现了较大的贸易逆差，整体经常账户逆差额达到-119亿美元，其中货物贸易逆差额达到-144亿美元。受此影响，国内出现了购汇需求较高，人民币贬值预期较高，外汇调剂市场汇率远低于官方汇率的情况。因此并轨改革后为了防止人民币汇率的下跌，政府还配套实施了出口退税制度和强制结售汇制度，从而带来贸易顺差和外汇储备的快速增加。到1994年末，不仅贸易差额转正，外汇储备也从1993年末的212亿美元增加至516亿美元，同期人民币兑美元汇率也从8.7升值至8.44。随后人民币汇率维持了较长时间稳定在8.28，并在1997年东南亚危机中承诺不贬值。 第二个阶段开始于2005年7月21日的重启汇改，当时的改革背景是中国贸易顺差经历了十多年的持续缓慢提升， 而美国在经历了科网泡沫和“911”事件后采取了降息政策。在内外因素的影响下，当时人民币面临较大的单边升值压力以及来自美国针对货币操纵问题的施压。因此，政府表示从中国经济发展和改革开放的需要出发，宣布人民币一次性升值从8.28升至8.11，维持 图1 人民币汇率形成机制的历史沿革 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.00009.000010.000019841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018USD/CNYUSD/CNY:Spot Rate1994-1-1：中国统一官方和市场汇率2005-7-21：人民币一次性升值2.1%；取消与美元挂钩，允许人民币对一揽子货币浮动2007-5-21：允许双向浮动，浮动区间从0.3%扩大到0.5%2012-4-16：浮动区间扩大到1%2014-3-17：浮动区间扩大到2%2015-8-11：人民币汇率中间价参考上一日收盘价；中间价当天下调1134点，三天后即期汇率从6.11跌至6.40附近2017-5-26：人民币中间价定价模型中引入“逆周期因子”2010-6-19：央行重申增加人民币汇率弹性宏观债券周报 2018年7月9日 2018年中国宏观经济预测 Q1 Q2 Q3 Q4 实际GDP按年% 6.7 6.6 6.6 6.5 CPI按年% 2.1 2.3 2.4 2.5 M2按年% 8.5 8.5 8.0 8.0 固定资产投资累计同比% 7.2 6.8 6.5 6.2 一年期存款利率% 1.50 1.50 1.50 1.50 一年期贷款利率% 4.35 4.35 4.35 4.35 美元兑人民币 6.50 6.60 6.70 6.80 资料来源：国家统计局，中国人民银行，国信证券（香港）研究部 余晶晶 证监会中央编号:BDF565 +852 2899 8300 janice.yu@guosen.com.hk 宏观债券研究 余晶晶, +852 2899 8300, janice.yu@guosen.com.hk 注：以上数据均来自官方披露，国信证券（香港）研究部整理 2 日浮动区间0.3%不变。同时，央行宣布人民币不再单一盯住美元，而实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率中间价参考上日收盘价确定，并在2006年初引入了做市商询价交易机制。可以说，2005年汇改之后，人民币真正从固定汇率变成了浮动汇率，尽管是有管理的浮动，但仍然是在汇率形成机制上做出了根本性的变革。而且从长期的数据分析来看，2005年以后的人民币兑美元汇率总体上与中美利差呈现了较高的正向相关性。 此次汇改以后，政府明显加快了对汇率制度的改进，每隔两年左右即实施一次调整。2007年5月央行将汇率波动区间从0.3%扩大到0.5%；2010年6月央行公告增加人民币汇率弹性，因为08年金融危机后人民币汇率一直维持在6.83附近；2012年4月央行将人民币波动区间扩大到1%，并取消了强制结售汇制度，企业和个人可自主保留外汇收入；2014年3月将汇率波幅再度扩大到2%，改变了市场对人民币汇率“破6”的预期。 第三个阶段开始于2015年，当时面临的环境是在2005年汇改之后，中国的贸易顺差和资本流入经历了历史上最大规模的快速增加。人民币汇率在此期间也持续升值，在2014年初触及6.04的低位，而外汇储备在2014年中接近4万亿美元的历史高点。但是，2014年下半年开始，外汇储备转为下降，银行远期结售汇也出现逆差。外部环境方面，一方面同样是从2014年下半年开始，美元指数从80的位置逐步回升走强，另一方面IMF（国际货币基金组织）在2015年7月25日发布的SDR初评报告中提出人民币汇率存在技术障碍。受内外多重因素的影响，人民币面临较大的贬值压力。因此，8月11日央行将人民币中间价从6.2097下调1134点至6.3231，即期人民币兑美元汇率当天从6.11下跌2%至6.23，随后两天连续下跌至6.40附近，三天累计跌幅4.7%。 此外，央行发布公告要优化人民币兑美元汇率中间价的报价机制，更多地参考市场汇率。这个报价机制由两部分构成：一部分参考上一日收盘价，就是下午4点半外汇市场的交易价格；还有一部分参考隔夜主要货币汇率的走势，就是一篮子货币汇率。随后，中国外汇交易中心在2015年12月11日发布了CFETS人民币汇率指数，并在2016年底更新CFETS的货币篮子和权重，新篮子中占比最高的货币为美元（22.4%）、欧元（16.3%）、日元（11.5%）和韩元（10.8%），这也与中国同主要贸易伙伴的双边贸易份额相对应。 图2 中国贸易顺差在2005年以后迅速增长，2015年触顶回落 图3 中国官方外汇储备规模在2014年中触顶 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 图4 CFETS人民币汇率指数货币篮子中各币种比重 图5 以进出口总额衡量的中国贸易结构 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 87 81 44 -122 54 167 122 404 435 292 241 226 304 255 321 1020 1775 2643 2981 1957 1815 1549 2303 2590 3831 5939 5097 4225 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 1990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017GDP, %USD 100mn贸易差额GDP:同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 1993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01USD 100mn官方储备资产:外汇储备央行外汇资产%/总资产USD22%EUR16%JPY11%KRW11%AUD4%HKD4%MYR4%SGD3%GBP3%THB3%RUB3%CAD2%SAR2%AED2%ZAR2%MXN2%CHF2%TRY1%PLN1%SEK0%NZD0%DKK0%NOK0%HUF0%美国14%欧盟15%日本7%ASEAN12%韩国7%中国香港6%中国台湾5%印度2%西亚5%非洲5%拉丁美洲6%其它15% 宏观债券研究 余晶晶, +852 2899 8300, janice.yu@guosen.com.hk 注：以上数据均来自官方披露，国信证券（香港）研究部整理 3 此次汇改之后，叠加贸易顺差和外汇储备均在触顶后趋于下降，资本外流大幅增加的因素，人民币汇率持续贬值，2016年底接近触7，2017年上半年在美元指数转为下行的情况下依然持续徘徊在6.9附近。因此，2017年5月26日，央行发布公告在中间价定价模型中引入“逆周期因子”，并在答记者问中表示增加逆周期因子的“主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的‘羊群效应’”，随后人民币汇率转为升值 。在2017年美元持续贬值的背景下，央行又在2018年1月19日表示由于“人民币对美元汇率双向波动，弹性明显增强，对一篮子货币汇率保持基本稳定”，“各报价行对‘逆周期系数’进行了调整，使‘逆周期因子’回归中性”。 人民币汇率形成机制的特点和当前趋势判断 通过回顾人民币汇率的历史进程，我们总结了有关人民币汇率形成机制的主要特点，并据此来分析当前的人民币汇率趋势。 1. 经过二十多年的持续汇率改革，人民币已经形成了“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。也就是说，人民币汇率的长期水平是基于市场供求的，是受到基本面因素，即经济增长、资本回报率和利率差异等因素的影响的。 根据花旗经济意外指数和制造业PMI数据，全球经济增长从2017年四季度开始出现了明显分化。美国经济整体保持较高的景气指数，而中国、欧洲和日本的经济表现则低于预期。根据美联储的预测，美国2018年的实际GDP增速将达到2.7%，显著高于美国国会预算办公室对潜在GDP的预估（2.0%）。同时，美国的通胀水平也有明显提升，根据美国商务部的数据，5月份美国PCE物价指数同比上升2.3%，是自2012年3月以来最大增幅，而核心PCE也已经达到2%，意味着2018年通胀水平已经高于美联储的通胀目标（1.9%）。 而这也是造成美联储与其他主要经济体货币政策也出现分化的