1 / 15 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 长城国瑞证券研究所 分析师: 潘永乐 panyongle@gwgsc.com 执业证书编号： S0200512010001 研究助理 李志伟 lizhiwei@gwgsc.com 联系电话：0592-5813105 地址：厦门市莲前西路 2 号 莲富大厦 17 楼 长城国瑞证券有限公司 2016 年 2 月 3 日 证券研究报告 纺织服装/服装家纺/女装 凯撒股份（002425） ——战略转型、打造互联网泛娱乐产业链 主要观点： ◆公司从 2014 年开始向互联网泛娱乐方向转型，以 IP 资源为核心的战略，通过收购深圳市酷牛互动科技发展有限公司、杭州幻文科技有限公司以及四川天上友嘉网络科技有限公司，积极推进泛娱乐产业链布局。 ◆公司构建的互联网泛娱乐产业链战略紧抓 IP 和游戏这两个重要端口，然后通过商业化的运作创造收益。在上述战略的指引下，公司先后收购了酷牛互动和天上友嘉拓展游戏端，在 IP 端公司则通过收购幻文科技进行布局。上述三家互联网公司总体经营状况良好，盈利保持快速增长，未来有望成为凯撒股份业绩爆发点。 投资建议： 我们预计公司原有服装业务未来将略有萎缩但总体维持目前盈利水平。从目前来看，IP 运营业务的发展情况是公司未来能否成功转型的关键因素，我们预计公司 2015-2017 年的EPS 分别为 0.394 元、0.498、0.596 元，对应 P/E 分别为 55.28、43.73、36.54 倍。以目前传媒行业的 P/E 中位数 50.97 倍来看，公司目前的估值仍有一定的上升空间，因此我们给予其“增持”评级，以 2016 年 50 倍 P/E 给予其目标价 24.9 元。 风险提示： 市场竞争风险；并购整合风险；新游戏研发风险；IP 运营风险等。 公司研究 投资评级 增持 评级变动 首次评级 总股本 4.34 亿股 流通股本 3.79 亿股 ROE 2.14% 每股净资产 4.45 元 当前股价 21.78 元 目标股价 24.9 元 注：上述财务数据为 2015 年 3 季度数据 2 / 15 深度报告 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 目 录 1 公司基本情况 ............................................................. 3 1.1 公司主营业务结构 .................................................... 3 1.2 公司主要财务数据概览 ................................................ 4 2 我国移动游戏产业快速发展 ................................................. 6 3 新收购三家子公司经营情况分析 ............................................. 9 3.1 酷牛互动经营情况分析 ................................................ 9 3.2 幻文科技经营情况分析 ............................................... 10 3.3 天上友嘉经营情况分析 ............................................... 12 4 盈利预测 ................................................................ 14 3 / 15 深度报告 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 1 公司基本情况 1.1 公司主营业务结构 凯撒股份此前主要从事服装的设计研发、生产与销售，主要产品为女装、男装、皮类产品及饰品等，但由于近几年来全球经济复苏缓慢，国内经济发展方式发生转变，传统纺织服装行消费需求持续低迷，加上生产要素成本不断上涨、高库存等诸多不利因素的影响，所处行业竞争和洗牌的力度加大，传统业务模块盈利能力持续下降。 在 上 述 背 景 下 ， 公 司 从 2014 年 开 始 向 互 联 网 泛 娱 乐 方 向 转 型 ， 以IP(“IntellectualProperty”的缩写，知识产权，是通过智力创造性劳动所获得的成果，并且是由智力劳动者对成果依法享有的专有权利)为核心的战略，通过收购深圳市酷牛互动科技发展有限公司、杭州幻文科技有限公司以及四川天上友嘉网络科技有限公司，积极推进泛娱乐产业链布局。 图 1：凯撒股份互联网泛娱乐业务模块布局 资料来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 4 / 15 深度报告 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 图 2：凯撒股份新收购的三大互联网游戏公司 资料来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 公司披露的2015半年报数据显示，传统的服装业务营业外收入虽然占比达86.05%，但营业利润占比却只有63.70%；而文化与娱乐业务由于毛利率高达91.42%，其营业利润占比已经提升到36.30%，转型效果初见成效。 表1:2015年半年报凯撒股份两大业务板块盈利及占比情况 业务所处行业 营业收入（万元） 营业收入占比 毛利率 营业利润（万元） 营业利润占比服装业 24227.58 86.05% 26.01% 6301.59 63.70% 文化与娱乐业 3927.86 13.95% 91.42% 3590.84 36.30% 资料来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 1.2 公司主要财务数据概览 截止 2015 年三季度，公司实现营业利润 116.33 万元，同比下降 85.60%，主要原因是在传统服装行业营业成本、财务费用以及应收账款计提减值损失增长幅度远高于营业收入增长幅度，销售毛利率也出现明显下滑。但归属母公司股东净利润却同比大幅上涨339.47%，主要因为公司通过出售店铺获得的营业外收入增长较快，以及本期新增的酷牛互动和幻文科技两家子公司贡献的利润增加。 拥有原创文学网站幻文小说网，公司以优质文学IP为依托，联合行业顶级游戏公司共同打造多款手机网络游戏。公司拥有大量知名IP，主营业务是移动端网络游戏，其中唐家三少授权的《唐门世界》更是创收5000万元。公司专注于互联网Webgame、社区游戏以及MMORPG开发。酷牛互动幻文科技天上友嘉 图图5102030405060708090万0102030405060% 图3：近 5年资料来源5：近 5 年来资料来源 0 000 000 000 000 000 000 000 000 000 2010年万元0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 2010年%年来公司营业源：公司公告来公司销售毛源：公司公告2011年2012年营业利润年2011年201销售毛利率请参利润及同比增告，长城国瑞毛利率与净利告，长城国瑞2013年201年润同2年2013年2率销参阅最后一页增速变动 瑞证券研究所率变动 瑞证券研究所‐‐8‐6‐4‐20214年2015三季度比增速2014年2015三季度销售净利率页的股票投资 图 所 图 所 100.0080.0060.0040.0020.000.0020.00%10203040506070万三度0.02.04.06.08.010.012.0%资评级说明和图4：近 5 年来 资料6：近 5 年来 资料0 000 000 000 000 000 000 000 2010年万元00 00 00 00 00 00 00 2010年2和法律声明 来归母净利润料来源：公司来公司净资产料来源：公司年2011年20122011年2012ROE(摊薄深度润及同比增速司公告，长城产收益率变动司公告，长城年2013年201年2013年20) 5 / 15度报告 速变动 城国瑞证券研动 城国瑞证券研14年2015三季度014年2015三季度ROE(加权) 研究所 研究所 ‐100‐50050100150200250300350400%三 6 / 15 深度报告 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 2 我国移动游戏产业快速发展 在互联网迅速发展的背景下，我国互联网游戏市场规模也逐年扩大，2014 年达 793.50亿元，同比增长 14.90%。 图 7：2003 年以来我国互联网游戏市场规模及同比增速变动 资料来源：文化部，长城国瑞证券研究所 2011 年以来我国的移动互联网的快速普及和扩张使得移动游戏在众多互联网游戏中脱颖而出。从市场规模来看，2015 年规模我国移动游戏市场规模为 407.70 亿元，同比增加 47.72%，成为超越日本和美国的全球第一大移动游戏市场，该市场因此成为众多 IP 资源变现的最有效渠道。 图 8：2009 年以来我国移动互联网市场规模及同比增速变动 资料来源：WIND，长城国瑞证券研究所 0102030405060700.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 800.00 900.00 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014互联网游戏市场规模同比增速亿元%0204060801001201400.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 4,000.00 2009201020112012201320142015移动互联网市场规模同比增速%亿元 7 / 15 深度报告 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 图 9：2009 年以来我国移动游戏市场规模及同比增速变动 资料来源：WIND，长城国瑞证券研究所 从市场占有率情况来看，我国的网络游戏可以划分为客户端游戏、网页游戏和移动游戏。客户端网络游戏一直占据首要地位，但近年来其市场占有率逐渐下降至 43.50%，而网页游戏和移动游戏的市场占有率则稳步上升，尤其是移动游戏自 2014 年开始快速上升至 2015 年的 34.60%，预计 2016 年将超越客户端网络游戏。主要原因是移动游戏开发周期较短、形式更多样化、推广更快且用户接受程度更高。 图 10：2008 年以来各类型互联网游戏市场占有率情况 资料来源：WIND，长城国瑞证券研究所 01020304050607080901000.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 400.00 450.00 2009201020112012201320142015我国移动游戏市场规模同比增速亿元%0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 2008‐122009‐042009‐082009‐122010‐042010‐082010‐122011‐042011‐082011‐122012‐042012‐082012‐122013‐042013‐082013‐122014‐042014‐082014‐122015‐042015‐