宏观经济、金融研究：下半年黄金走势展望

1 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年7月3日 星期二 下半年黄金走势展望 过去一个月贸易争端升级、政治不确定性风险笼罩，全球股市下挫，但避险情绪并未提振黄金需求，这背后原因是什么？黄金价格下半年走势？ 一、引 言 继加拿大、墨西哥之后，中国、欧盟与印度等经济体也先后加入特朗普贸易反击战阵营。6月19日，针对中国强硬回应美国加征关税，特朗普威胁称要对进口自中国的2000亿美元商品加征额外关税。6月24日，欧美宣布对美国实施报复性关税，随后特朗普发推文威胁要对进口自欧洲的汽车加征20%的关税。美国与主要经济体之间贸易争端升级，引发投资者对全球经济放缓的忧虑，并且特朗普在国际社会大秀“谈判策略”与嬗变令市场困惑不已。贸易争端升级打击全球投资者信心，全球股市下挫，其中道琼斯指数连跌八天，作为衡量股市波动的“恐慌指数VIX”也出现上扬，但作为避险资产的黄金反而走弱，美国黄金期货合约（COMEX黄金）价格由6月8日的1303美元/盎司一路走低至1260美元/盎司下方。 黄金为何走出“独立”行情，未来走势如何？ 二、黄金对“市场恐慌”无动于衷 一般来说，影响黄金走势有五大因素：供需、美元走势、利率、通胀和地缘政治风险。但五大因素对黄金价格走势影响是交织在一起。 黄金供给包括矿产金、再生金与官方售金，近年来黄金供给量整体呈现稳步增长态势，据世界黄金协会（WGC）统计显示，2010-2017年，全球黄金供给量由4,315.6吨升至4,439.2吨。需求方面，饰金需求占比最高，其次是投资需求，接下来是较为稳定的工业科技与央行需求。据世界黄金协会统计，2013-2017年，饰金与央行需求放缓，工业需求在340吨/年附近波动，但黄金投资需求有所上升且波动大，投资金需求 2 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年7月3日 星期二 由2013年的814.2吨升至2017年1241.5吨，投资需求成为影响黄金价格的重要因素。而黄金投资需求又受到美元走势、利率、通胀和地缘政治风险的影响影响。黄金主要以美元定价，黄金对美元和美联储政策走势高度敏感，一般情况下，美联储收紧政策、美元利率走高将抑制黄金价格，同时，由于美元走高将导致部分非美货币累计较大幅度贬值也将对黄金需求构成抑制作用；通胀因素存在两种影响，若通胀走高引发利率上升将对美元构成抑制作用，但某经济体发生恶性通胀，投资者和该经济体央行为稳定购买力和金融系统将增加黄金需求，利好黄金走势；避险属性也是影响黄金需求关键因素，一国或地区发生战争等冲突可能对该国或地区经济造成冲击，投资倾向买入黄金避险。值得关注的是，市场“厌恶”不确定性，在影响黄金众多因素较为均衡时，黄金走势缺乏方向也将削弱黄金投资吸引力。 图1：黄金投资需求与黄金价格走势 数据来源：世界黄金协会（WGC）网站，Wind资讯，光大银行金融市场部。 2018年6月，受到美国与主要经济体间贸易争端升级，令市场对全球经济增长强劲忧虑升温，全球股市连续调整，衡量美国股市波动情况的指数（VIX）上升；同时，美国经济数据一枝独秀，美联储6月政策会议鹰派政策表态，令部分新兴市场外汇市场压力不减，但黄金价格反而走弱，美国COMEX黄金期货价格由6月高点1299.8美元/盎司下滑至1252.3美元/盎司，跌幅达3.8%，这似乎与经验不相符？ 笔者认为，其背后原因在于全球经济保持扩张和金融环境收紧削弱黄金投资需求。 1502503504505506501000110012001300140015001600170018002010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q1黄金价格投资需求(右） 3 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年7月3日 星期二 尽管年初以来欧日经济扩张动能有所减弱，中国经济面临放缓压力，但从主要经济体PMI维持在较高景气区域，波罗的海干散货指数（BDI）呈现上行走势，美日基本实现充分就业、欧洲就业市场缓步改善等，新兴市场经济持续扩张，预示中期全球经济有望保持扩张格局。经济保持扩张一方面支持企业盈利，本轮股市上涨存在基本面支撑，短期调整引发崩盘的概率仍低；另一方面，美国经济持续改善，物价中枢上移，美联储接近实现“双重目标”（就业与通胀），美联储将延续加息、缩表，中期美元指数难有趋势性贬值。避险需求和美元利率上升明显削弱黄金资产投资需求。 另外，从黄金成本角度看，从全球十大黄金矿业公司生产成本看，美盎司黄金生产成本大体在1100-1200美元附近，目前黄金价格在1260美元附近波动，从中长期黄金配置看，黄金价格仍存在一定的下行空。、 三、下半年走势展望 笔者认为，影响下半年黄金走势的主要因素在于贸易争端影响、美联储政策以及美元走势。整体看，下半年利空黄金的因素略占上风，黄金价格预计在1200-1350美元/盎司附近波动。 （一）利空因素 1、经济保持扩张。从经济指标看，主要经济体PMI指数仍处于扩张区域，原油需求和贸易保持增长，主要经济体的工业部门摆脱通缩格局，预示全球经济仍具扩张动能。从主要经济体表现看，美、日经济体基本实现充分就业，薪资增长，内需对近支撑基础稳固，受到全球经济扩张带动，欧元区民间经济保持扩张区域，就业市场逐步改善，劳工成本有所起色，欧元区经济复苏更趋广泛。国际货币基金组织（IMF）最新报告分别上调今明两年经济增长预测至3.6%和3.7%。 经济扩张为企业盈利提供支撑，资本市场调整将是有益的风险释放，2008年危机以来欧美央行长达九年非常规宽松政策导致全球范围内资产泡沫有所集聚，截至6月28日美国标准普尔500指数的市盈率（PE）达到25倍远高于长期均值17倍水平。只要股市与实体经济未陷入危机共振模式，黄金的避险功能将大打折扣。 2、美联储收紧政策。5月美国的失业率降至17年新低3.8%，核心CPI、核心PCE 4 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年7月3日 星期二 同比分别增2.2%和1.8%，美联储接近实现“双重目标”，美联储货币政策正常化理由充分；欧央行已步入政策正常化轨道；英国、日本等欧美央行货币政策正常化趋势依然形成。美联储加息+缩表将对黄金构成最为直接的抑制作用。 图2：美联储总资产与黄金价格走势 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 3、美元指数存隐忧。从欧美政策周期不同步看，美元走势尽管存在一定不确定性，但美元指数趋势下行的可能性低，同时，美元利率上升将导致新兴市场国家金融收紧压力上升，也将对美元构成正向反馈。美元维持相对强势将导致黄金走势受到抑制。 4、下半年黄金需求稳中趋缓。根据世界黄金协会（WGC）统计显示，1季度全球黄金需求降至973.5吨，创近十年最低，展望下半年，全球工业黄金需求有望保持稳定，但至少存在两个因素拖累黄金需求： （1）饰金需求受抑制。美联储持续收紧美元流动性，部分新兴市场国家货币累计较大幅度贬值也将削弱黄金的买需，例如，印度黄金进口放缓。印度卢布大幅贬值、黄金价格波动将抑制饰金等需求，市场更倾向于金价、汇率稳定后在介入。2017年印度黄金需求下降300吨，2018年1季度黄金需求下滑12%。 （2）黄金投资需求放缓。由于贸易争端、地缘政治与央行利率上升等因素交错，数据来源:Wind资讯美国:存款机构:资产:总资产期货收盘价(连续):COMEX黄金:周(右轴)03-12-3106-12-3109-12-3112-12-3115-12-3103-12-311000015000200002500030000350004000045000亿美元亿美元40060080010001200140016001800美元/盎司美元/盎司 5 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年7月3日 星期二 黄金长时间盘整走势削弱中国、美国、德国等经济体的黄金投资需求，投资者倾向于等待黄金市场有所稳定后在介入。 值得关注的是，全球黄金需求放缓的同时，央行增加黄金储备，2018年1季度各国央行及其他机构增产黄金至116.5吨，同比增长42%。其中俄罗斯、土耳其、哈萨克斯坦最大买家，供增加黄金持有90吨。随着美联储收紧美元流动性，部分脆弱新兴经济体为稳定金融体系或有动力继续增持黄金。各国央行及其他机构持有黄金占全球总需求的比重在10-13%附近，央行增产或部分对冲投资及金饰方面的需求放缓。 图3：黄金ETF波动率与黄金投机需求 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 （二）利好因素 下半年黄金走势还取决于贸易争端、政治风险是否对实体经济和美联储政策构成实质冲击，以及黄金价格能否回落至“综合成本”下方。 1、贸易争端对实体构成冲击。若下半年美国与主要经济体之间的贸易争端恶化并冲击实体经济，全球的贸易萎缩，全球的通胀呈现加速迹象，美联储等央行将加快收紧政策步伐，而新兴市场政策陷入两难，全球经济滞胀抬头利空资本市场，全球恐慌情绪或将利好黄金资产。但笔者认为，贸易争端导致美国陷入滞胀风险将是特朗普政101520253035402010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-05美国:黄金ETF波动率指数COMEX:黄金:非商业多头持仓:持仓数量：万张 6 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年7月3日 星期二 府输不起的博弈。 2、政治风险升级。下半年全球仍面临美国中期选举、英国脱欧及欧洲民粹主义、中东等地缘政治不确定性因素。若政治因素失控，实体经济将面临双重压力：政治乱局将打击投资者与消费者信心，拖累实体经济复苏；同时，若中东地缘政治风险推升原油价格，央行为避免通胀失控而加快收紧政策，金融收紧过快将冲击实体经济，金融将失去实体经济与金融宽松两个基石。 3、黄金跌至成本下方。数据显示，2015年全球九大黄金矿企全部维持成本（AISC）差别较大，其中最高1030美元/盎司，最低762美元/盎司，近年来黄金矿企都在积极降低AISC，但综合考虑中小企业成本相对高，笔者预计黄金AISC的均值在900美元/盎司附近，再加上中下游各环节成本，黄金“综合成本”估计在1100-1200美元/盎司附近。若下半年黄金价格跌入“综合成本”区域，有望吸引长期投资者介入。 图4：全球九大黄金矿企生产成本 数据来源：彭博数据库，光大银行金融市场部。 7 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年7月3日 星期二 风险提示：下半年贸易争端升级，地缘政治，欧、日等经济放缓超预期。 光大银行金融市场部宏观经济分析师 周茂华 电话：010-63636391 邮箱：zhoumaohua@cebbank.com （原文“黄金走势为何淡定？”载于FT中文网，转载请说明出处。） 【分析师声明】 本报告的相关研判应被视为分析师、研究员个人观点，并不代表所在机构。我司分析师与研究员会根据不同阶段、市场情况变化，可在不作另行通知的情况下更改报告观点、意见。分析师与研究员自视保持客观中立立场，但报告中相关信息、观点与我司业务利益存在直接或间接关联不作任何保证，请本报告阅读者务必对相关的业务风险做出独立评估，我司、分析师、研究员不承担由此引发的任何法律责任。分析师、研究员薪酬过去、现在、将来均不会与本报告中的具体推荐、策略或观点直接或间接相关。 【风险提示与免责声明】 本报告由中国光大银行股份