本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要：  2005年以来的PMI的波动呈现逐渐减弱的趋势，大体可分为三个阶段：2005－2009年、2009－2012年和2012年之后，这三个阶段的波动性呈现强、中、弱的明显特征，并与GDP增速的波动变化相一致。  从6月PMI的百分比变化看，2012年之前波动较为剧烈，且多为负值；而2012年之后的波动明显降低，且正值开始明显增多。今年6月PMI较上月下降 0.4 个百分比，是 2014 年以来下降幅度最大的年份，但比2013年高0.3个百分比。  08年金融危机后，中国经历了三个库存周期：第一库存周期从08年2月至12年5月，共50个月; 第二库存周期从12年5月至16年1月，共44个月; 第三库存周期从16年1月至今，已经过去30个月。即使考虑到第三库存周期高于 40 个月的历史平均值，中国库存周期的见顶回落的迹象也是明显的。  6月中国PMI中的原材料库存和产成品库存分别为48.8%和46.3%，都处于 50%以下的收缩区间，这与今年以来工业企业生产数据中存货和产成品存货累计同比增速的下滑相一致。  以中国 PMI 中新订单－原材料库存来代表供求关系的变化，自 2017年9月见顶以来至今年2月，回落幅度高达6.3个百分点，之后又有所反弹至5月，反弹幅度为3.6个百分点。6月这一指标为6.9%，回落0.8个百分点。这表明供求关系有趋弱的迹象，与工业企业利润增速的变化相一致。  6 月PMI中新出口订单为 49.8%，较 5月大幅回落 0.4个百分点，从扩张区间回落至收缩区间。考虑到新出口订单与出口增速的高度正相关性，以及中美贸易战的前景，我们预期已经回落到零附近的出口增速，将在今年下半年下降为负值。  出口增速的由正转负，对此轮库存周期的影响可以说是决定性的。因为从支出法 GDP 的角度看，今年一季度净出口对 GDP 同比的贡献是-0.6个百分点，而去年净出口对GDP同比的贡献是0.6个百分点。 证券研究报告 分析师 李怀军 S1080510120001 电 话： 010-63197789 邮 件： lihuaijun@fcsc.cn 库存周期见顶回落迹象明显 ――6月PMI数据的点评 2018年7月2日 宏观点评报告 宏观经济 一年来的PMI同比走势 数据来源：WindPMI17-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0617-0750.450.450.750.751.051.051.351.351.651.651.951.952.252.252.552.5%%%% 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 事件：7月1日国家统计局和中国物流和采购联合会公布中国6月PMI指数为51.5%，与5月相比回落0.4个百分比，仍处于扩张区间。 1、PMI的波动特征 图1显示，自2005年中国公布采购经理人指数（PMI）以来，PMI月度的波动呈现逐渐减弱的趋势，大体可分为三个阶段：2005－2009年、2009－2012年和2012年之后，这三个阶段的波动性呈现强、中、弱的明显特征，并与 GDP 增速的波动变化相一致。因此，PMI 作为公布最早的经济数据，对经济运行的状态和方向具有重要的指向性和前瞻性的作用，在世界范围内都受到高度关注，值得仔细研究。 图1 2005年以来PMI的波动呈逐渐减弱的趋势 资料来源：WIND，第一创业证券计算整理。 从6月PMI的百分比变化看，2012年之前波动较为剧烈，且多为负值；而2012年之后的波动明显降低，且正值开始明显增多。今年6月PMI较上月下降0.4个百分比，是2014年以来下降幅度最大的年份，但比2013年高0.3个百分比。除了经济波动的幅度减小的原因外，2009年前后节假日的调整也是一个重要原因。 表1 2006－2018年6月PMI百分比变化一览表 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172018-0.7 -1.2 -1.3 0.1 -1.8 -1.1 -0.2 -0.7 0.2 0.0 -0.1 0.5 -0.4 资料来源：国家统计局，第一创业证券计算整理。 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 32、PMI与库存周期 图2显示以PMI中原材料库存为指标的库存周期，08年金融危机前的库存周期，05年7月至08年2月，共43个月; 08年金融危机后，中国经历了三个库存周期：第一库存周期从08年2月至12年5月，共50个月; 第二库存周期从12年5月至16年1月，共44个月; 第三库存周期从16年1月至今，已经过去30个月。考虑到库存周期平均40个月的周期，即使考虑到第三库存周期高于平均值，中国库存周期的见顶回落也是可以预期的。 图2 2005年以来中国库存周期的变化 资料来源：WIND，第一创业证券计算整理。 图 3 显示，6 月中国 PMI 中的原材料库存和产成品库存分别为 48.8%和 46.3%，都处于50%以下的收缩区间，这与今年以来工业企业生产数据中存货和产成品存货累计同比增速的下滑相一致。 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4图3 PMI中原材料库存和产成品库存与存货和产成品存货增速下降相一致 数据来源：WindPMI:原材料库存(右轴)工业企业:产成品存货:累计同比工业企业:存货:累计同比PMI:产成品库存(右轴)15-Q215-Q315-Q416-Q116-Q216-Q316-Q417-Q117-Q217-Q317-Q418-Q118-Q215-Q2-20246810%%44.144.845.546.246.947.648.349.049.7%%资料来源：WIND 第一创业整理 图 4 显示，以中国 PMI 中新订单－原材料库存来代表供求关系的变化，它明显是工业企业利润同比增速的先行指标，领先月份在3个月左右。而PMI中新订单－原材料库存自2017年9月见顶以来至今年2月，回落幅度高达6.3个百分点，之后又有所反弹至5月，反弹幅度为3.6个百分点。6月这一指标为6.9%，回落0.8个百分点。 更值得注意的是，6月PMI中新出口订单为49.8%，较5月大幅回落0.4个百分点，从扩张区间回落至收缩区间。考虑到图5中PMI中新出口订单与出口增速的高度正相关性，以及中美贸易战的前景，我们预期已经回落到零附近的出口增速，将在今年下半年下降为负值。而出口增速的由正转负，对此轮库存周期的影响可以说是决定性的。因为从支出法GDP的角度看，今年一季度净出口对GDP同比的贡献是-0.6个百分点，而去年净出口对GDP同比的贡献是0.6个百分点。 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图4 新订单－原材料库存代表的供求关系变化领先于工业企业利润变化 数据来源：WindPMI:新订单:-PMI:产成品库存(右轴)工业企业:利润总额:当月同比15-Q215-Q315-Q416-Q116-Q216-Q316-Q417-Q117-Q217-Q317-Q418-Q118-Q215-Q2-10-50510152025%%234567891011%%资料来源：WIND 第一创业整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读本页免责条款部分 免责声明： 本报告仅供第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。 本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。 我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权归本公司所有，未经本公司授权，不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，任何媒体和个人不得自行公开刊登、传播或使用，否则本公司保留追究法律责任的权利；任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本公司授权书，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任，因其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。 任何自然人不得未经授权而获得和使用本报告，未经授权的任何使用行为都是不当的，都构成对本公司权利的损害，由其本人全权承担责任和后果。 市场有风险，投资需谨慎。 投资评级： 评级类别 具体评级 评级定义 股票投资评级 强烈推荐 预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数20%以上 审慎推荐 预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数5-20%之间 中性 预计6个月内，股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场基准指数5%以上 行业投资评级 推荐 行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性 行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避 行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 第一创业证券股份有限公司 深圳市福田区福华一路115号投行大厦20层 TEL:0755-25838888 FAX:0755-25838999 P.R.China:518028 www.fcsc.com 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心8层 TEL: 010-63197788 FAX: 010-63197777 P.R.China:100140 上海市浦东新区世纪大道1229弄1号楼1603--A室 TEL:021-68558586 P.R.China:200135