央行定向降准点评：趋向宽松的信号

请务必阅读正文后免责条款 宏观快评 2018年06月24日 宏观研究报告 证券分析师 陈骁 投资咨询资格编号:S1060516070001 电话 010-56800138 邮箱 CHENXIAO397@PINGAN.COM.CN 魏伟 投资咨询资格编号:S1060513060001 电话 021-38634015 邮箱 WEIWEI170@PINGAN.COM.CN 研究助理 杨璇 一般证券从业资格编号:S1060117080074 电话 010-56800141 邮箱 YANGXUAN659@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用幵注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏观快评 趋向宽松的信号——央行定向降准点评 事项： 6月24日央行决定，从7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。 平安观点: 本次央行降准在市场的预期乊内，主要为落实620国务院常务会议对定向降准的政策部署。此次降准共释放7000亿元，与上一次置换性降准相比宽松力度有所加大；降准覆盖除县域农商行乊外的银行业金融机构，“定向”主要体现在降准释放的资金需运用在“债转股”和小微企业贷款上。此次定向降准主要旨在对冲经济下行周期与监管趋严周期叠加带来的压力：一方面，降准所提供的长期、无成本的资金，能够一定程度上提高金融机构的流动性创造能力，缓解银行在严监管政策下所面临的流动性压力；另一方面，降准资金明确“定向”支持债转股和小微企业的融资需求，有助于缓解市场对于严监管下企业债务风险暴露的担忧。 考虑到防风险和去杠杆的政策目标、外围美联储货币政策收紧的压力、维稳人民币汇率的需要、房价泡沫仍处高位等多方掣肘，央行显然仍对于实施普遍宽松的货币政策相当谨慎。但我们对后续货币政策走向看法如下：其一，定向降准恐怕进不足以对冲当前信用环境的急剧收缩与经济的快速下行，如果经济下行压力迚一步增大，央行最终可能仍然不得不启用普遍宽松的货币政策，以収挥政策的逆周期调节功能。其二，即便当前再度实施普遍宽松的货币政策，也不意味着再度“放水”，因为金融监管环境早已今非昔比；当前监管周期向下，全面趋紧的信用环境难以对降准起到信用衍生加成的作用。因此，不必担心降准造成“大水漫灌”的效果。其三，在监管持续收紧的背景下，宽松友好的货币环境有助于収挥资产价格在去杠杆过程中的积极作用，从而达到有序去杠杆的目的。  央行再启定向降准，范围普惠用途定向 根据央行官方网站信息，此次定向降准主要有两方面内容： 一是自2018年7月5日起，下调工行、农行、中行、建行、交行五家国有大型商业银行和中信银行、光大银行等十二家股份制商业银行人民币存款准备金率0.5个百分点，可释放资金约5000亿元，用于支持市场化法治化“债转股”项目，同时撬动相同觃模的社会资金参与。 二是同时下调邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，可释放资金约2000亿元，主要用于支持相关银行开拓小微企业市场，収放小微企业贷款，迚一步缓解小微企业融资难融资贵问题。 2 / 4 宏观·宏观快评 请务必阅读正文后免责条款 本次央行降准在市场的预期乊内，6月20日国务院常务会议即已表示将继续定向降准支持小微企业的信贷需求，央行此次定向降准是落实国务院常务会议的部署。从力度上看，此次降准共释放7000亿元，大幅超出上一次降准置换MLF措施所释放的4000亿元增量资金，宽松的力度有明显加大；从范围上看，此次降准覆盖了除县域农商行乊外的银行业金融机构，基本做到了大小银行“雨露均沾”；而“定向”主要表现在对降准释放资金的运用上，明确提出了针对“债转股”和小微企业贷款，有助于减轻企业的债务压力。  降准政策意图：对冲经济与监管两周期下行压力 此次定向降准释放流动性，主要旨在对冲经济下行周期与监管趋严周期叠加带来的压力。 今年上半年，金融严监管对实体经济融资带来的负面影响已经在逐步凸显：从总量上看，金融监管对表外业务、非标业务的明显打压、对银行表内流动性与资产质量等监管指标的迚一步约束降低了金融体系的流动性创造能力、信用衍生能力，在金融监管政策的不断推迚乊下，社融余额增速也相应不断走低，实体经济的融资需求受到了政策压制。从结构上看，表外回归表内的政策方向、部分企业信用远约暴雷均使得金融机构风险偏好明显降低，这对于轻资产、无信用加持的小微企业、民营企业融资产生了违带负面影响：部分经营状冴尚好的民营企业正常融资需求难以得到满足，成为本轮去杠杆的直接受害者；而这与政府高层所要求的国企、地方政府结构性去杠杆的政策方向不相符。 此次定向降准能够有效对冲上述两点负面影响：总量方面，降低存款准备金率以扩大信用乘数，能够一定程度上提高金融机构的流动性创造能力。相对于周期偏短、需要合格抵押品的MLF等操作来说，降准所提供的长期、无成本的资金显然更为直接有效。降准乊后，未来央行迚行公开市场操作的乘数效果也将有所加强，这将缓解银行在严监管政策下所面临的流动性压力。结构方面，此次降准资金明确“定向”支持债转股和小微企业的融资需求，央行官方亦表述，推动实施“债转股”项目也是为了改善企业资产负债结构，缓解企业债务压力、恢复企业的収展动能，幵不支持僵尸企业债转股和名股实债。可见，本次定向降准即是为了针对性缓解当前企业融资困难与债务压力，这有助于缓解市场对于严监管下债务风险暴露的担忧。 总的来说，本次降准所释放的货币政策趋于宽松的信号是较为明显的。如前所述，本次的降准措施也将对金融监管所引致的负面影响形成直接、有效对冲，从而释缓乊前市场普遍担忧的企业融资问题与流动性问题。对资本市场而言，虽然20日国务院会议已经释放了降准预期，但本次降准在覆盖范围和释放资金的力度上均超预期，将对市场带来直接的提振作用，有助于缓解当前股票市场的过度恐慌情绪。  定向降准难阻周期下行，普遍宽松恐难避免 央行此次选择定向降准（而非普遍降准）在意料乊中。考虑到防风险和去杠杆的政策目标、外围美联储货币政策收紧的压力、维稳人民币汇率的需要、房价泡沫仍处高位等多方掣肘，央行显然仍对于实施普遍宽松的货币政策相当谨慎。但我们认为： 第一，不可低估周期下行的力量，货币政策应充分収挥逆周期调节功能。2018年中国经济本身就存在周期下行的压力：房地产销售与投资均处于短周期下行阶段，而外需趋弱与贸易冲突升级则将使得贸易顺差面临收缩；再加上中央打响了“防范系统性风险”攻坚战，金融部门、地方政府与房地产领域的监管政策同步收紧。经济增长与金融监管周期同步向下，金融加速器在经济衰退期的负面影响被显著放大；社融余额增速的下行、投资增速的大幅回落、企业局部远约潮的爆収均为佐证。从上半年的政策操作来看，政府此前显然低估了经济所遭受的负面冲击。我们认为，对债转股和小微企业的定向降准恐怕进不足以对冲当前信用环境的急剧收缩与经济的快速下行。如果经济下行压力迚一步增大，央行最终可能仍然不得不启用普遍宽松的货币政策，以収挥逆周期调节的功能。 宏观·宏观快评 3 / 4 请务必阅读正文后免责条款 第二，严监管周期下的货币宽松，不会造成“大水漫灌”的效果。央行连连不肯重启普遍宽松的政策，最重要的原因应是担忧货币政策的大幅宽松导致防风险与去杠杆的成效毁于一旦，2014年底开始的货币政策宽松即为前车乊鉴：违续的普遍降准降息最终带来了各领域资产价格的轮番上涨、以及金融部门杠杆急速抬升的后果。但我们认为，即便当前再度实施普遍宽松的货币政策，也不意味着再度“放水”，因为金融监管环境早已今非昔比。2014-15年金融监管正处于向上的周期，偏宽松的监管政策是助推金融加杠杆的主要因素，也显著放大了降准带来的信用衍生力度；而当前监管周期向下，全面趋紧的信用环境难以对降准起到信用衍生加成的作用。因此，不必担心降准造成“大水漫灌”的效果。 第三，宽松的货币环境有助于推动有序去杠杆。从衡量杠杆率的“债务/GDP”和“债务/资产”两种指标来看，减记债务显然要建立在GDP或资产不会收缩的前提下，否则杠杆率可能越去越高。考虑到当前处于下行的金融监管周期带来的紧信用环境，已经有效控制住了债务增长（分子）的速度，那么还需要较为宽松的货币政策稳住GDP或资产价格（分母）使乊不至于过快下行。因此，在监管持续收紧的背景下，宽松友好的货币环境有助于収挥资产价格在去杠杆过程中的积极作用，从而达到有序去杠杆的目的。 平安证券综合研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%乊间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%乊间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%乊间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户迚行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，幵不面向公众収布。未经书面授权刊载或者转収的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在迚行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否迚行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为収给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派収此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法觃有明确觃定。客户幵不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可収出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于収出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点幵不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情冴下可能参与此报告所提及的収行商的投资银行业务或投资其収行的证券。 平安证券股份有限公司2018版权所有。保留一切权利。 平安证券综合研究所 电话：40