宏观利率周报：基建见底了吗？

1 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·宏观研究·宏观周报 宏观周报20180624 [Table_Main] 基建见底了吗？ ——宏观利率周报20180624 摘要  基建托底显著，但拖累作用有限。如果仅从投资效果来看，2012年以前基建投资通常发挥逆周期调节作用，房地产投资和制造业投资才是经济增长的主要驱动力。2014年中国经济进入“新常态”以来，随着整体固定资产投资增速不断放缓，基建的托底作用越发凸显，特别是2016、2017两年，基建对于固定资产投资增长的拉动贡献占到一半左右。我们从固定资本形成的角度，测算出17年基建拉动GDP增长0.61个百分点。  基建下滑原因：资金受限和政策转向的双重冲击。基建投资规模一般和资金来源高度相关，因此年初以来基建投资增速下滑很大程度上是由于融资受限。去年底以来，在金融去杠杆叠加地方政府债务整肃的影响下，预算资金和自筹资金两个分项收缩力度最为明显。另外，自上而下的政策转向意味着基建投资维持高增速的必要性和可能性大幅降低，退库清理对于PPP总投资额影响相对较小，但毫无疑问会导致项目审批和融资更趋严格，部分基建项开工进度有所推迟。  基建投资未来：持续低迷，抑或触底反弹？我们判断年内基建投资将有所改善，当前5.1%的投资增速有望触底反弹，主要来自于融资环境和政策面两大支持。随着资管新规落地，金融去杠杆导向不变，非标融资可能持续收缩，但预算资金和地方债融资有望明显改善。预计政策层面对于农村基建、生态环保等领域的支持力度将进一步加大，结构优化增强了基建投资的韧性。全年来看，我们预计基建投资同比增长8%，对于GDP增长的拉动作用为0.46个百分点，相比2017年下降0.15个百分点。  实体经济观察：1）下游：地产销售下滑、汽车需求良好；2）中游：复苏景气，发电耗煤小幅回调；3）上游：大宗商品总体回落；4）物价：食品价格整体小幅回落。  流动性跟踪：1）资金面：资金面稳中有松，美元指数小幅回落；2）货币市场利率：流动性整体平稳；3）同业存单：净融资额回落，发行利率全面回落。  利率债市场回顾：1）一级市场：利率债供给小幅回落；2）二级市场：收益率普遍回落。  一周要闻：1）6月19日，个人所得税法修正案草案提请人大常委会会议审议，此举将迎来一次根本性变革。2）6月20日，国务院常务会议提出了一系列缓解小微企业融资难融资贵的措施。3）央企盈利能力增强，有望助推央企去杠杆步伐。4）6月23日起，对原产于韩国、台湾地区和美国的进口苯乙烯征收反倾销税，税率为3.8%-55.7%不等，征收期限为5年。  风险提示：经济下行超预期，市场波动超预期。 证券分析师 周岳 执业证号：S0600518010003 021-60199793 zhouyue@dwzq.com.cn 研究助理 肖雨 021-60199793 xiaoy@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《宏观点评20180619：外患当前，内需如何单骑救主？》2018-06-19 2、《宏观周报20180617：地方债发行“好戏”在后面》2018-06-18 3、《宏观点评20180615：财政仍未发力，基建尚在探底》2018-06-15 4、《固收点评20180612：社融回落下的被动式宽松》2018-06-12 5、《宏观专题报告20180606：从民间投资看经济去杠杆的底线》2018-06-10 [Table_Author] 2018年06月24日 2 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观周报 内容目录 1. 基建见底了吗？ .............................................................................................................................. 4 1.1. 基建托底显著，但拖累作用有限 ........................................................................................ 4 1.2. 基建下滑原因：资金受限和政策转向的双重冲击 ............................................................ 6 1.2.1. 资金来源看：预算资金、非标融资收缩最明显 ...................................................... 6 1.2.2. 高质量发展阶段，基建艰难转型 .............................................................................. 7 1.3. 基建投资未来：持续低迷，抑或触底反弹？ .................................................................... 8 2. 实体经济观察 ................................................................................................................................ 10 2.1. 下游：地产销售下滑，汽车需求良好 .............................................................................. 10 2.2. 中游：复苏景气，发电耗煤小幅回调 .............................................................................. 10 2.3. 上游：大宗商品总体回落 ................................................................................................... 11 2.4. 物价：食品价格整体小幅回落 .......................................................................................... 12 3. 流动性跟踪 .................................................................................................................................... 13 3.1. 资金面：资金面稳中有松，美元指数小幅回落 .............................................................. 13 3.2. 货币市场利率：流动性整体平稳 ...................................................................................... 13 3.3. 同业存单：净融资额回落，发行利率全面回落 .............................................................. 14 4. 利率债市场回顾 ............................................................................................................................ 14 4.1. 一级市场：利率债供给小幅回落 ...................................................................................... 14 4.2. 二级市场：收益率普遍回落 .............................................................................................. 15 5. 一周要闻 ........................................................................................................................................ 16 6. 风险提示 ........................................................................................................................................ 17 3 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观周报 图表目录 图1：两种口径测算的基建投资增速均出现大幅下滑 .................................................................... 4 图2：“新常态”时期，基建的托底作用越发凸显 .......................................................................... 5 图3：基建投资规模和资金来源高度相关 ........................................................................................ 6 图4：基建资金来源分类（%，2016年） ........................................................................................ 6 图5：相比于收入，预算内支出明显弱于去年同期 ........................................................................ 7 图6：PPP项目清理导致总投资额回落，项目落地率进一步上升 ................................................. 8 图7：基建投资内部不同行业增速分化 ............................................................................................ 9 图8：结构优化增强了基建投资的韧性 ...........................................................