宏观经济研究：本轮主动去库存见底了吗？

宏观经济研究 本轮主动去库存见底了吗？ 核心观点： 2022年5月至今，PPI同比、库存同比均连续下降，主动去库存一直在延续。当前需求（PMI口径，工增-库存口径）或将企稳回升，我们认为今年三季度或是主动去库的尾声；四季度可能短暂被动去库；明年可能主动补库存。 库存回升的时间可以大致确定，更加关键的或许是下一轮库存回弹的力度。复盘2009年至今的4轮库存周期，我们认为需求周期可大致视作库存周期 证券研究报告|宏观经济研究*专题报告 2023年08月06日 作者 分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001邮箱：jiangfei@cgws.com 联系人仝垚炜 执业证书编号：S1070122040023 邮箱：tongyaowei@cgws.com 的领先指标；并且周期内库存回补的力度、时长与需求回弹的力度有一定关 系。因此判断下一轮需求回弹的力度有助于判断库存走势。 在《风高浪急，变中求进——下半年国内经济展望》我们已提示，国内经济 出现了较长时期的需求相对不足现象，未来一段时间工业品价格有可能会再次经历2012-2015年的持续负增过程。2012-2015年处于“供给侧改革”的起点，工业与地产供给过剩、需求相对不足的特点较为明显。而这一特点对于未来一个阶段的需求周期有较大的借鉴意义。 我们认为在当前国内人口见顶，地产供需格局转变；国际“修昔底德陷阱”，给贸易/科技发展带来压力的背景下，我国“过剩经济”特征可能延续，未来一段时间可能产出缺口偏低，物价中枢下移。根据需求对库存周期的领先作 用，我们认为下一轮需求回弹的力度可能不强，对应的补库存力度、长度也 可能偏弱，可类比2013-2016年库存周期，该时期名义库存峰值偏低，并且 补库时间仅12个月，明显短于历史平均水平。 风险提示：国内宏观政策不及预期；经济指标与周期发展不及预期；信用事件集中爆发 相关研究 1、《郑州暂停执行限售政策点评》2023-08-04 2、《美国7月份服务业PMI快评》2023-08-04 3、《惠誉下调美国国债评级点评》2023-08-03 内容目录 1.何为库存周期？复盘我国数轮库存周期3 2.当下库存周期的位置？5 3.如何看待未来短周期内库存走势？6 2012-2015：供给侧改革的起点6 2022以后：地产调整期的开始7 风险提示9 图表目录 图表1：经济周期理论3 图表2：库存周期与投资周期3 图表3：库存周期的4个阶段3 图表4：2009年以来4轮库存周期（%）3 图表5：2009年以来4轮库存周期与需求周期4 图表6：PPI与库存同比（%）5 图表7：制造业PMI需求缺口（%）5 图表8：工业需求同比与利润累计同比（%）5 图表9：GDP各分项占比6 图表10：工业产能利用率与PPI同比（%）6 图表11：各国分金融部门杠杆率（%）7 图表12：总人口与商品住宅销售面积7 图表13：中国人口结构与GDP储蓄占比（%）7 图表14：生产法产出缺口与GDP平减指数（%）8 图表15：2015年大幅降息降准(%)8 图表16：商品房销售与待售面积累计同比（%）8 图表17：CRB领先PPI同比8 图表18：PPI下半年或底部盘整（%）8 图表19：PPI与库存同比（%）9 1.何为库存周期？复盘我国数轮库存周期 图表1：经济周期理论 基钦周期(KitchinCycles，即短波理论)1923年由美国经济学家约瑟夫·基钦提出。基钦根据美国和英国1890年到1922年的利率、物价、生产和就业等统计资料，发现厂商生 产过多时就会形成存货、从而减少生产的现象，并把这种2-4年的短期调整称为“存货”周期。经济学家熊彼特提出3个基钦周期构成一个朱格拉周期，18个基钦周期构成一个康德拉季耶夫周期。 基钦周期 （库存周期） 朱格拉周期 （投资周期） 库兹涅茨周期 （房地产周期） 康德拉季耶夫周期（技术周期） 分类 短周期 中周期 长周期 长周期 周期时长 2～4年 8～10年 20年 50年 驱动因素✔️企业库存变动✔️设备更新和资本投资✔️房地产和建筑投资✔️科学技术创新与进 （供给与需求）✔️人口迁移步 观察指标✔️产成品库存 ✔️需求替代指标：PPI ✔️设备投资增速 ✔️设备投资占GDP比重 ✔️建筑业使用年限 ✔️人口自然周期 资料来源：长城证券产业金融研究院，根据相关资料整理 库存周期的观察指标包括库存与需求两方面。我们一般以“工业企业产成品库存同比” （国家统计局每月公布），用来观测名义库存的涨跌。PPI同比可以较好地指征需求的变化，另外，我们认为“制造业PMI新订单-PMI产成品库存”也可以大致表征制造业的需求缺口（下文称为“PMI口径需求”）。 以需求与库存的涨跌划分，库存周期可分为4个阶段，分别是被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存。以主动补库存为例，当下游企业需求改良、部分生产企业的生产规模和开工率也因此开始扩展。在这个阶段中，价格上涨动能释放，多数工业企业 利润逐步提升，进一步刺激企业的补库需求，所以主动补库存阶段往往对应着价格（需求）提升以及库存的上行。同理，被动补库存往往伴随着需求下降+库存上行，主动去 库存为需求下降+库存下降，被动去库存为需求提升+库存下降。 基钦周期 基钦周期 基钦周期 朱格拉周期 图表2：库存周期与投资周期图表3：库存周期的4个阶段 资料来源：长城证券产业金融研究院，根据相关资料整理资料来源：长城证券产业金融研究院，根据相关资料整理 回溯我国2009年以来的工业企业产成品库存同比涨跌，结合同时期的PPI同比、PMI口径需求变化，我们可以大致划分4轮库存周期。 图表4：2009年以来4轮库存周期（%） 中国:制造业PMI:新订单-中国:制造业PMI:产成品库存:指数修匀 中国:工业企业:产成品存货:同比 中国:PPI:全部工业品:当月同比（右轴） 2009-2019中周期 2013年9月-20162016年7月-2019年11 年6月（34个月）月（42个月） 2009年8月-2013年8月（48 个月） 2019年12月-至今（超 44个月） 30 25 20 15 10 5 0 -5 2009-02-282012-02-292015-02-282018-02-282021-02-28 资料来源：WIND、国家统计局、长城证券产业金融研究院 18 13 8 3 -2 -7 -12 第一轮完整的名义库存上行、下行周期从2009年8月开始，到2013年8月结束。领先这一轮库存周期的，是PPI与PMI共同指征的2009年8月-2012年9月需求周期。当时“四万亿计划”如火如荼，财政、货币政策从“稳健”、“从紧”转为“积极”、“适度宽松”，2009年基建投资增速高达40%以上。较强的宏观经济刺激力度，使得这一段时期的需求指标峰值偏高，对应的库存峰值也较高，补库时间也长达26个月。 第二轮库存周期从2013年9月至2016年6月，对应的需求周期从2012年10月开始 至2015年10月。这一轮库存周期，站在了“供给侧改革”的起点。“四万亿”带来的产能过剩、低效投资等负面效果有所体现。PMI口径需求峰值明显降低，PPI同比连续数年负增。对应的名义库存峰值偏低，补库时间明显缩短，仅12个月。 第三轮库存周期从2016年7月至2019年11月，对应的需求周期从2015年11月开始 至2019年10月。这一时期经历了一轮较强的货币政策刺激与房地产去库存，对需求回升有一定提振作用。PMI口径需求与PPI同比均偏高，对应的名义库存峰值较低，补库时间较长，长达26个月。 2009年8月-2019年11月可以说是完成了一轮朱格拉周期调整。2019年12月开始， 我国进入新一轮中周期，第一轮库存周期从2019年12月至今，对应的需求周期从2019 年11月开始至今。这一时期经历了中美贸易分歧加剧，同时疫情对全球经济造成较大 扰动，我国出口额再创新高。这一周期PMI口径需求偏低，而PPI同比受国际大宗商品价格影响初现异常峰值，对应的名义库存峰值偏高，补库时间较长，长达29个月。 图表5：2009年以来4轮库存周期与需求周期 名义库存周期 周期 第一库存周期 第二库存周期 第三库存周期 第一库存周期 上行 下行 上行 下行 上行 下行 上行 下行 时间 2009.8-2011.10 2011.11- 2013.8 2013.9-2014.8 2014.9-2016.6 2016.7-2018.8 2018.9-2019.11 2019.12- 2022.4 2022.5-至今 平均时长 （月） 26 22 12 22 26 16 29 15 需求周期（领先库存） 时间 2009.8-2012.9 2012.10-2015.10 2015.11-2019.10 2019.11-至今 关键词 四万亿，大基建时代 供给侧改革起点“去库存” 货币政策刺激房地产去库存 中美贸易分歧疫情时代 出口额再创新高 需求表现 PMI需求、PPI价格峰值较高 PMI需求峰值较低、PPI连续5年负增 PMI需求、PPI价格偏高 PMI需求偏低，PPI异常峰值 库存表现 库存峰值较高 库存峰值降低 库存峰值较低 库存峰值偏高 补库周期较长（26个月） 补库周期明显变短(12个月) 补库存周期偏长（26个月） 补库存周期偏长（29个月） 资料来源：WIND、国家统计局，长城证券产业金融研究院梳理 1.当下库存周期的位置？ 目前的库存周期已经持续了超过44个月，时长已经接近一轮完整库存周期的长度。其 中，2022年5月至今，PPI同比、库存同比均连续下降，本轮主动去库存已经持续15个月。我们在《7月PMI点评》中初步提示，当前PPI价格、工业企业利润持续负增，国内外市场整体需求偏弱但需求缺口（PMI新订单-库存指数）扩大，本轮主动去库存或接近尾声。 图表6：PPI与库存同比（%） 15PPI:全部工业品:当月同比:指数修匀工业企业:产成品存货:同比:指数修匀（右轴）27 1022 17 5 12 0 7 (5)2 (10)-3 2011-022012-052013-082014-112016-022017-052018-082019-112021-022022-05 资料来源：WIND、国家统计局、长城证券产业金融研究院 去库存能否结束，往往要看需求能否稳步回升。我们通过PMI、工业生产、PPI等指标考察当前需求的状态，发现均有小幅回升。首先是以PMI新订单-PMI产成品库存大致 衡量的PMI口径需求，今年6月、7月已经连续两个月回升。另外，根据生产（剔除价格）=需求+库存，我们可以认为需求=生产（剔除价格）-库存。那么我们也可以大致用“工业增加值同比-PPI同比-工业企业产成品库存同比”衡量工业企业需求。这一指标也 已经出现持续回升。我们从需求领先作用、库存周期时长等角度判断，今年三季度或是主动去库存的尾声；今年四季度可能短暂经历被动去库存阶段；明年可能开启新一轮的主动补库存周期。 图表7：制造业PMI需求缺口（%）图表8：工业需求同比与利润累计同比（%） 60 PMI：生产 PMI:新订单-PMI：产成品库存 55 50 45 40 35 10 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) 15 5 (5) (15) (25) 工业需求:同比:+10月 工业企业:利润总额:累计同比（右轴） 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2018-112019-092020-072021-052022-032023-01 2012-062014-112017-042019-092022-02 资料来源：WIND、国家统计局、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、国家统计局、长城证券产业金融研究院 2.如何看待未来短周期内库存走势？ 上文部分我们可以已经可以大致确定未来库存回升的起点，但更加关键的或许是补库存的力度