【市场聚焦】宏观:本轮地产去库存的特点

本次地产去库存，相对上一轮存在传统路径上更小的想象空间，以及更难的外部宏观环境挑战。优势在于供给端的出清较为充分，但劣势是需求端更需要政策的扶持。当前新模式仍处于探索的状态，新加坡的租售并举、日本资源集中、韩国鼓励杠杆、美国市场出清，在本轮调控政策中均有身影。不难猜出，新模式必然趋向高质量，资源集中才能孕育高质量。所以盈利的新具体模式可能存在不确定性，但强者恒强，地域优势扩大，这是所有借鉴经验的共同指向。 上一轮地产去库存的背景 如果追溯上一轮去库存的首次提出，是在2015年11月10日的中央财经领导小组第十一次会议，主席在会议上明确提出了化解地产库存。后续在12月的中央经济工作会议上，关于地产去库存的政策目标、方法、思想以具体化的形式呈现。 “要化解房地产库存，通过加快农民工市民化，推进以满足新市民为出发点的住房制度改革，扩大有效需求，稳定房地产市场。” ——2015年12月中央经济工作会议 回顾当时去库存政策提出的背景，可以发现房地产市场也是数年走弱。最早可溯源至2012年，房地产在2011年的加息周期中天然承压。政策首先以下调货币价格，调控经济优先，兼顾地产市场。但当时仍和欧美处于产业合作的蜜月期，货币政策量价分离未有更多流动性释放，因此经济及地产获益有限。2014年随着楼市进一步恶化，多地城市陆续解开限购，以及加速推进 棚户区改造，开始着力平缓地产的下行斜率。基本面恶化的巅峰在2014-2015年，随着去库存的推进，地产市场成功迎来拐点，开始步入下一轮繁荣周期。 本轮去库存的特点难点 本次去库存与上次的不同点，在于传统逻辑下，现在的高度，导致发力的空间更为有限。从供需分析为起点，地产的供给端，在惨烈的洗牌下，存量面积与2014-2015年类似，当前待售面积均为7亿平方米。但是需求潜力方面，相比2012年，无论从人均住房面积（37平米至50平米），城市化（51.8%至65.5%），还是居民现有杠杆率（30%至63.5%）等诸多维度，可进一步挖掘的空间均小于9年前。 其次如果观察库存分布与人口流向，人口趋向大城市的进程，令三四线城市的库存相较过去更难去化。以北上广深为例，虽然可售面积占比与2014相当，好像并没有到类似2015的严峻程度。但如果结合相对巅峰腰斩的销售，一线城市可售面积占比的下行速度，可以视为三四线库存的上升幅度，即去化难度。如果把诸如省会，强地级市都纳入，数据的趋向可能更为极端。 上一轮去库存是涨价去库存，诸多诟病之外，仅从去库存的角度看是实现目标的。本次所有地产放松政策，都需要在房住不炒的指导下进行。例如石家庄出现房价上涨后，立刻被加息调控。多地诸多的放松，都会在末尾加上如果日后房价上涨，所有宽松都会立刻收回甚至重回抑制。那么当房地产强行脱离金融属性之后，刚需是否真的能够在当下价格与利率基础上买单库存，还有待验证。 所处不同的宏观环境 最大的不同在于外部环境。如当前政府所倡导的住房改善，背后所蕴含的是预期改善。只有更好的收入预期，或者更高的消费倾向，才会有改善生活品质的行动。但是当前中美脱钩，高质量转型处于关键时期的窗口，这种预期在2020年之后逐渐深入人心。当改革尚未成功，居民以积粮的心态应对不确定性时，尤其房屋这种最昂贵的消费升级，是很难在防御氛围下推进。 第二点不同在于经济周期，化债已是2024年的基调，政府已确定不会去做新一轮全面加杠杆的大刺激。如果三四线去库压力大，经济原理上自然需要更多财政货币政策去辅助化解问题。如果仅为去库而去库，与化债基调有着本质背离。 第三点不同在于人口周期，人口2023年首度由上行转为下行。无论总量还是年龄结构，都预示着对全国房地产的总量需求，已处于一个难以逆转的下行趋势。 参考不同路径经验本轮破局点在哪里 美国：彻底出清 美国的地产经历了远多于其他国家或经济体的兴衰周期，国内存在很多的上百年的老区、老房。美国的移民政策，使得人口能够持续膨胀，因此即使再老的区域，也有一定的新进需求。其次通过持续规划新区，同时放弃老区，使得房地产及建筑行业始终能够保持一定的刚需水平。这是广义的地产支撑。 狭义上，当面对房地产危机时，美国以绝对低廉的价格进行最市场化的暴力出清与洗牌。参考佛罗里达泡沫、底特律衰败、次贷破产潮及后续的修复（移民、创业、QE），通过接近归零的价格、时代轮回、零利率等相应政策，让地区与产业重生。 日本：时间淡化 当广义支撑，即人口无法扩张、国土面积不能支撑无限开辟新城区时，那么经历了房屋去金融属性后，就需要相当长的时间去淡化矛盾。这与美国底特律的案例类似，价格足够低时，需求就会再生。 顶着人口衰退，只能在存量博弈中寻找机会。大城市通过资源虹吸，逐渐令区域经济代表全国。所以日本高度城市化的背后，我们发现诸多町级别消失的案例。虽然远未回归当年鼎盛水平，2000年房价企稳后日本三大都市圈的房价表现，始终好于其他地区。 韩国：极端杠杆 都面对人口衰退时，韩国的做法是去制造更大的杠杆泡沫掩盖当期困境。同样有存量争夺的属性，首尔、釜山等大型城市反而呈现人口增长。过去通过租赁补贴的畸形政策，反而在人口衰退全球第一的背景下，房价刷新历史高点。 新加坡：租售并举 作为开放移民的国家，租售并举已证明是解决房地产供不应求非常有效的调控手段。但这需要相当大的财力支撑，不只是建廉租房的费用，大头是放弃建商业住宅的机会成本。这与新加坡高额的人均GDP支撑，以及良好的经济增速密不可分。 中国：寻找房地产发展新模式 当下已走的路径：海纳百川，兼而有之 作为超级大国，像新加坡、香港特别行政区这类烹小鲜的治理模式，注定无法在更广阔的土地实施。但如果汇集2022年以后的房地产逐级放松，可以清晰发现上述他国所有的模式都有部分的借鉴和尝试。 如果沿着综上的路径，不难想象这些政策整合之后的结果，均指向房地产后续的持续分化。财政收入更好的地区，天然吸引资源及人口的集中，继而进一步扩大局部优势。最后局部优势构成权重，数据回暖全部来源于局部的贡献。这可能是本轮去库存最高概率的路径，即北上广城市圈，省会及部分强地级城市将更多受益本轮去库存，三四线及以下可能较难获益。 第二点能够预判的，后续国际宏观环境如果继续恶化，可能国内会顺势给出更多传统刺激变量，例如大幅降息。利率下行之后，债务压力天然大大缓解，全社会杠杆率也就不再有下行的驱动。 第三点对于政府与市场最敏感的房价，滞涨逐渐匹配增长的收入，托而不举是天然的理想形态。为何政府不愿看到房价大幅下跌？房价、地价一体化，并各自存在抵押贷款的链条，如果房价大幅下跌，将显著冲击到银行系统。以房价最高之一的北京，和房价最为弱势的重庆为例，地价与房价均呈现强关联。且房价预期越景气的城市，购地愈发溢价，更无法承受房价下跌时相关贷款的追保。 最后是否存在特殊的新模式？回归地方、期转现、商业租赁、深耕物业是房地产企业降杠杆的传统供给侧路径。而需求一端，还是主要依靠政策调控。例如当前以旧换新与城中村改造类似过去的棚改。以后是否继续以新城区的规划，扩大超大特大城市的优势；或者强调卫星城定位于高质量居住环境的营造，继而老城库存逐渐转型为租赁，这都是潜在的新模式。 综上，本次去库存的提出，可能相对上次存在更多的困难与挑战。优势在于供给端的出清较为充分，但劣势是需求端更需要政策的扶持。当前新模式仍处于探索的状态，本轮地产由紧转松，国外各种案例经验均有身影。不难猜出，新模式必然趋向高质量，资源集中才能孕育高质量。所以盈利的具体新模式可能存在不确定性，但强者恒强，地域优势扩大，这是所有借鉴经验的共同指向。 作者简介 范永嘉中粮期货研究院宏观资深研究员交易咨询证号：Z0014840 风险揭示 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意 4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。