解读中国5月经济数据：正视中国经济的下行风险

请务必阅读正文后的免责条款部分 本周观点 纵观5月中国经济基本面，需求侧下行压力加速，尤其是5月份社会消费品零售回落较快。虽然5月消费下行有一些季节性因素，以及汽车消费延后效应的影响，但二、三线城市房地产热销，可能会导致房地产消费挤压其他消费的情况，需要密切关注。 美联储在上周如预期上调基准利率，同时在货币政策决议中发出鹰派信号。在6月14日上午，中国央行选择“按兵不动”，维持当日公开市场操作利率不变，并没有跟随美联储加息。以上政策信号表明，高层已经意识到中国经济的下行风险近期已经有所加强，若政策过度紧缩，可能会伤害经济，预计未来将有更多消费刺激政策出台，其中提高个人所得税起征点将是可选政策之一。 中美贸易冲突意外升级，对市场情绪相当不利。6月15日晚，美国政府宣布，将对从中国进口的约500亿美元商品加征25%的关税。6月16日凌晨，中国商务部迅速作出回应，决定对原产于美国的进口商品对等采取加征关税措施。我们总体仍对中美经贸关系感到乐观，同时也感到双方的谈判和拉锯将会相当艰难，要做长期准备。 我们对A股的看法更加谨慎。国内消费增速显著下行，需要警惕地产消费的挤压效应。同时，外部环境恶化，美联储鹰派加息，叠加中美贸易战升级。虽然我们预计政策面将作出响应，可能会出台一些消费刺激政策，但外部环境过于波动，政策的正面效应恐怕很难抵消外部环境的负面影响。 2018年6月19日 证券研究报告·宏观研究周报 正视中国经济的下行风险 ——解读中国5月经济数据 陆兴元 CFA 执业证书编号 S0120518020001 8621-68761616 lu_xy@tebon.com.cn 中国央行没有跟随美联储加息 0.000.501.001.502.002.503.002017-02-212017-08-212018-02-21逆回购利率:7天美国:联邦基金目标利率 宏观研究：2018年6月19日 请务必阅读正文后的免责条款部分 2 2 一、专题：正视中国经济的下行风险——解读中国5月经济数据 1、5月经济数据公布，需求侧下滑加剧 正如在我们上月中旬的报告《关注需求侧下滑——解读中国4月经济数据》中所提到的，5月的经济数据进一步呈现需求下滑加速的情况。 具体表现在：消费方面，1-5月社会消费品零售总额同比增长9.5%，增速比1-4月份低0.2个百分点；投资方面，1-5月份，全国固定资产投资同比增长6.1%，增速比1-4月份回落0.9个百分点；出口方面，1-5月份，出口同比增长5.5%，也低于1-4月份的6.4%。消费、投资、出口三大需求增速都继续走低。 2、5月经济数据解读 （1）PMI指数扩张加快 国家统计局公布，5月份，制造业PMI为51.9%，高于上月和上年同期0.5和0.7个百分点，为2017年10月以来的高点，制造业扩张步伐加快，发展动力进一步增强。 从分项指数来看，5月的PMI有以下一些特点。一是供需两侧协同发力，市场活跃度上升。生产指数和新订单指数为54.1%和53.8%，分别高于上月1.0和0.9个百分点，升至年内高点。二是进出口指数均有回升，外贸稳中向好。新出口订单指数和进口指数为51.2%和50.9%，分别比上月上升0.5和0.7个百分点，均连续三个月位于扩张区间。三是受市场需求回升及国际大宗商品价格上涨等因素影响，价格指数明显上升。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数为56.7%和53.2%，分别比上月上升3.7和3.0个百分点。 非制造业商务活动指数连续三个月上升。5月份，非制造业商务活动指数为54.9%，环比、同比分别上升0.1和0.4个百分点，非制造业总体延续稳中有升的发展势头。 图1：PMI指数显示经济扩张轻微加快 图2：供需向好，PMI的生产指数和新订单指数攀高 数据来源：wind 数据来源：wind 4045505560652008-012010-012012-012014-012016-012018-01PMI非制造业PMI:商务活动4648505254562016-012016-072017-012017-072018-01PMI:生产PMI:新订单PMI:原材料库存PMI:从业人员PMI:供货商配送时间 宏观研究：2018年6月19日 请务必阅读正文后的免责条款部分 3 （2）工业生产增长平稳 国家统计局公布，5月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，增速比4月份回落0.2个百分点；1-5月份，工业增加值增长6.9%，增速与1-4月持平，工业生产增速继续保持稳定增长态势。 分行业看，5月份，41个工业大类行业中，36个行业增加值保持增长态势，其中，电子、医药、专用设备、计算机、烟草、燃气生产和供应等行业实现两位数增长。从产品看，在统计的596种主要工业产品中，有368种实现同比增长，增长面为61.7%。 重点行业方面，电力、热力、燃气及水生产供应业和采矿业增速加快。5月份，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长12.2%，比4月份加快3.4个百分点。采矿业增加值同比增长3.0%，4月份同比下降0.2%；制造业同比增长6.6%，比4月份减缓0.8个百分点。 图3：1-5月工业增加值累计同比增长6.9% 图4：电力、燃气、水供应业增速加快 数据来源：wind 数据来源：wind （3）受短期因素拖累，消费市场增速放缓 国家统计局公布，5月份，社会消费品零售总额增长8.5%，比4月份回落0.9个百分点。但从累计看，1-5月份是增长9.5%，比1-4月份回落0.2个百分点。 5月份社会消费品零售总额增速比4月份回落较多，主要有两个原因。第一个原因是假日移动效应。去年3天端午节的假期是在5月份，今年的端午假期是在6月份，我们经过测算，三天的假日消费就影响了社会消费品零售总额回落1个百分点以上，这是假日的错月效应带来的影响。第二个原因是延期消费效应。最近国务院公布了7月1日开始起对汽车还有部分日用品降低关税，不少消费者减少当期消费。这些影响加在一起造成了5月当月社会消费品零售总额增速有所回落，但是连续起来看还是比较平稳、比较快的。这些因素都是短期因素，下一步，社会消费品零售总额有条件继续保持平稳较快增长。 网上零售继续保持快速增长。2018年1-5月份，全国网上零售额32691亿元，同比增长30.7%。其中，实物商品网上零售额24819亿元，增长30.0%，占社会消费品零售总额的比重为16.6%；在实物商品网上零售额中，吃、穿和用类商品分别增长42.4%、24.9%和30.7%。 -5.000.005.0010.0015.0020.0025.0000.20.40.60.811.21.42011-042013-042015-042017-04工业增加值:环比:季调工业增加值:当月同比右轴-50510152013-062015-062017-06工业增加值:采矿业:当月同比工业增加值:制造业:当月同比工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:当月同比 宏观研究：2018年6月19日 请务必阅读正文后的免责条款部分 4 4 图5：5月消费市场增速放缓 图6：汽车消费后延，对整体消费构成拖累 数据来源：wind 数据来源：wind （4）投资增速下滑，因基建投资增速放缓 国家统计局公布，2018年1-5月份，全国完成固定资产投资216043亿元，同比增长6.1%，增速比1-4月份回落0.9个百分点。 从三大构成来看，固定资产投资回落主要是基础设施投资增速放缓所致。固定资产投资通常分成三个领域看，即基础设施投资、制造业投资、房地产投资。1-5月份，制造业投资增长5.2%，比1-4月份加快0.4个百分点；房地产投资增长10.2%，比1-4月份小幅回落0.1个百分点；基础设施投资增长9.4%，回落3个百分点。 基础设施投资增速显著回落，有两个原因。首先，从固定资产投资的需求角度来看，多年来我国基础设施持续保持高增长，增速都在20%左右，经过多年的快速发展，我国基础设施建设取得了长足进步，和过去相比，基础设施大幅度增加的需求有所减弱。其次，从项目和资金情况看，现在三大攻坚战当中要防范化解重大风险，包括对不合规、不合法项目要进行规范和清理，要求地方融资行为、举债行为更加规范，因此，资金的空间收窄，以及有些项目因为不合规不合法停建、缓建带来了一些影响。 下一阶段，基础设施投资还是有一定压力，房地产投资有条件继续保持平稳较快增长，制造业投资有望延续温和增长的态势。 05101520252007-072009-072011-072013-072015-072017-07社会消费品零售总额:累计同比社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:实际当月同比-20-100102030405060702007-072009-072011-072013-072015-072017-07零售额:汽车类:当月同比零售额:石油及制品类:当月同比 宏观研究：2018年6月19日 请务必阅读正文后的免责条款部分 5 图7：1-5月全国固定资产投资同比增长6.1% 图8：1-5月基础设施投资增速显著回落 数据来源：wind 数据来源：wind （5）出口增长温和，贸易顺差收窄 海关统计，海关总署发布数据显示，今年前5个月，我国货物贸易进出口总值11.63万亿元人民币，比去年同期增长8.8%。其中，出口6.14万亿元，增长5.5%；进口5.49万亿元，增长12.6%；贸易顺差6498.1亿元，收窄31%。 5月份，我国进出