1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 收购GE家电夯实北美市场，后续业务协同整合值得关注 ■事件：2016年1月15日，青岛海尔公告拟以54亿美金方式收购美国GE集团家电业务相关资产，其中40%为自有资金，60%为融资贷款。2015年前三季度GE家电业务收入及EBIT分别为46.58和2.23亿美元，扣除特定税务收益后，交易的EBITDA倍数约8.2倍。 ■全球化迈出坚实步伐，迅速占领北美市场：上市公司继集团海外资产注入之后，通过收购GE家电，在全球竞争格局相对稳定的背景下，可以进一步巩固和提升其全球领先的市场份额。根据Euromonitor数据，2014 年海尔大家电品牌销售量市占率为全球第一（10.2%）。GE家电业务收入约90%来自北美市场，且为美国市场第二大家用电器品牌（约20%），其厨电品牌在美国市场占有率接近25%。收购完成后，海尔有望借助GE在北美市场多年生产研发、供应链体系、物流分销渠道、配送安装体系、用户品牌资源等各方面积累，迅速夯实和占领北美市场。 ■收购溢价需时间消化，后续业务协同值得期待：公司此次收购交易对应EBITDA倍数约为8.2倍，相对于18.92亿美元净资产，溢价率较高达185.41%，估值需要一定时间消化。海尔与GE后续具备多层次的业务协同与整合的可能，主要体现在：1）供应链上的协同，双方有望在全球采购上进行资源共享与合作，降低采购成本；2）产品线互补，GE的优势厨电产品可以进一步补强公司产品线；3）全球用户、品牌资源和分销渠道资源共享；4）生产研发协同，海尔已经具备全球5大研发中心，而GE近年来先后投入数十亿美金升级其制造和研发水平，在美国有多家现代化制造工厂，双方的协同效应将进一步增强全球领先的产能和产品竞争力。 ■GE品牌有望引入国内，盈利能力或将持续提升：GE品牌已有百年历史，在全球具有较高知名度和品牌价值。海尔此次收购将获得"GE"品牌40年全球使用授权，未来GE品牌有望借助海尔成熟的渠道体系进入国内市场，甚至亚洲更多其他国家市场。从盈利能力上看，GE家电业务收入和现金流稳定，具备持续盈利的基础，在未来3~5年有望保持稳定增长，随着GE品牌后续在国内以及其他市场的开拓，上市公司EPS以及盈利能力有望实现持续提升。 ■投资建议：海尔收购GE家电业务将巩固其在全球家电市场的领先地位，夯实北美市场份额。相对较高的收购溢价在短期内需时间消化，后续业务协同与整合情况值得关注。海尔集团和GE集团在智能制造、工业互联网方面有长期合作，双方签订战略合作协议也打开了未来在智能家居等方向合作的想象空间。我们预计随着GE家电并表，公司收入和盈利将有所提升，2015-2017年收入增速为-11.3%、61.4%、7.7%，净利润增速为-16.7%、44.1%、19.4%，对应EPS为0.68、0.98、1.17元；公司当前股价对应2016年仅10.1xPE。维持买入-A 的投资评级，建议积极关注。 ■风险提示：原材料价格波动风险；渠道库存压力。 摘要(百万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 主营收入 86,487.7 88,775.4 78,729.9 127,083.7 136,865.3 净利润 4,168.2 4,991.6 4,159.0 5,992.8 7,152.9 每股收益(元) 0.68 0.82 0.68 0.98 1.17 每股净资产(元) 2.36 3.57 4.74 6.91 7.73 盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) 14.6 12.2 14.6 10.1 8.5 市净率(倍) 4.2 2.8 2.1 1.4 1.3 净利润率 4.8% 5.6% 5.3% 4.7% 5.2% 净资产收益率 27.8% 23.0% 14.7% 15.2% 15.9% 股息收益率 2.1% 2.5% 2.1% 3.0% 3.5% ROIC 400.7 235.8 150.3 9.3 3.1 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Title 2016年01月20日 青岛海尔（600690.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 白色家电 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 20元 股价（2016-01-20） 9.92元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 60,741.69 流通市值（百万元） 54,653.91 总股本（百万股） 6,123.15 流通股本（百万股） 5,509.47 12个月价格区间 9.03/32.20元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 16.83 12.11 -1.94 绝对收益 0.0 0.0 -4.98 蔡雯娟 分析师 SAC执业证书编号：S1450515030001 caiwj2@essence.com.cn 021-68766073 孙珊 报告联系人 sunshan@essence.com.cn 021-68766571 Tab le_Report 相关报告 青岛海尔：空调业务表现不佳，产品结构提升助毛利率上行 2015-11-01 青岛海尔：行业状况不佳净利润仍有增长，长期发展仍值得看好 2015-08-31 青岛海尔：集团海外资产注入 公司海外布局进一步完善 2015-05-26 青岛海尔：业绩稳定增长 毛利率提升是亮点 2015-04-30 青岛海尔：14年业绩符合预期 预计15年仍将稳定增长 2015-03-31 -56%-39%-22%-5%12%29%46%2015-012015-052015-092016-01青岛海尔 白色家电 上证指数 2 公司快报/青岛海尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 86,487.7 88,775.4 78,729.9 127,083.7 136,865.3 成长性 减:营业成本 64,586.1 64,345.2 56,834.9 91,626.0 98,554.9 营业收入增长率 8.3% 2.6% -11.3% 61.4% 7.7% 营业税费 433.4 399.7 375.5 635.4 684.3 营业利润增长率 17.1% 25.4% -19.5% 47.8% 16.0% 销售费用 10,306.8 11,578.0 11,290.4 17,791.7 18,476.8 净利润增长率 27.5% 19.8% -16.7% 44.1% 19.4% 管理费用 5,443.0 5,994.7 5,332.8 8,578.2 8,622.5 EBITDA增长率 15.1% 21.6% -21.3% 56.3% 21.5% 财务费用 -45.7 -231.1 -518.9 49.2 654.2 EBIT增长率 16.7% 22.6% -24.0% 62.1% 22.4% 资产减值损失 217.4 189.9 228.0 200.0 200.0 NOPLAT增长率 20.1% 23.3% -23.1% 62.1% 26.6% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 109.5% 20.7% 2514.5% 284.3% 11.1% 投资和汇兑收益 621.9 1,237.5 1,039.0 1,000.0 1,000.0 净资产增长率 29.6% 45.6% 29.5% 40.5% 14.0% 营业利润 6,168.5 7,736.6 6,226.2 9,203.2 10,672.5 加:营业外净收支 545.4 310.1 369.0 350.0 350.0 利润率 利润总额 6,714.0 8,046.6 6,595.2 9,553.2 11,022.5 毛利率 25.3% 27.5% 27.8% 27.9% 28.0% 减:所得税 1,162.7 1,354.4 1,047.8 1,519.0 1,432.9 营业利润率 7.1% 8.7% 7.9% 7.2% 7.8% 净利润 4,168.2 4,991.6 4,159.0 5,992.8 7,152.9 净利润率 4.8% 5.6% 5.3% 4.7% 5.2% EBITDA/营业收入 7.9% 9.3% 8.3% 8.0% 9.0% 资产负债表 EBIT/营业收入 7.1% 8.5% 7.2% 7.3% 8.3% 2013 2014 2015E 2016E 2017E 运营效率 货币资金 20,625.5 28,644.0 29,518.4 44,479.3 47,902.9 固定资产周转天数 22 25 32 20 19 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 -31 -36 -31 -28 -38 应收帐款 4,608.7 5,568.6 4,054.0 11,478.5 4,489.1 流动资产周转天数 186 221 257 228 241 应收票据 15,711.0 16,434.9 12,432.8 34,164.6 15,259.0 应收帐款周转天数 19 21 22 22 21 预付帐款 1,591.5 747.1 989.5 1,810.1 927.5 存货周转天数 29 29 30 30 29 存货 6,864.0 7,557.9 5,387.8 15,482.6 6,418.5 总资产周转天数 230 276 332 327 381 其他流动资产 146.4 522.0 520.0 520.0 520.0 投资资本周转天数 1 1 19 56 87 可供出售金融资产 5.7 1,631.3 1,600.0 1,600.0 1,600.0 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 2,712.6 3,356.6 4,936.6 17,013.8 17,013.8 ROE 27.8% 23.0% 14.7% 15.2% 15.9% 投资性房地产 26.3 30.6 35.6 40.6 45.6 ROA 9.1% 8.9% 7.9% 5.0% 7.5% 固定资产 5,453.1 7,002.1 7,159.7 7,192.0 7,112.7 ROIC 4086.5% 2405.2% 1532.8% 95.0% 31.3% 在建工程 1,603.7 1,085.9 1,011.5 966.9 940.1 费用率 无形资产 669.2 1,040.7 1,265.6 1,473.6 1,664.9 销售费用率 11.9% 13.0% 14.3% 14.0% 13.5% 其他非流动资产 管理费用率 6.3% 6.8% 6.8% 6.8% 6.3% 资产总额 61,015.9 75,006.5 70,191.3 160,855.3 128,498.6 财务费用率 -0.1% -0.3% -0.7% 0.0% 0.5% 短期债务 1,173.9 1,008.7 1,000.0 2,847.0 5,647.1 三费/营业收入 18.2% 19.5% 20.5% 20.8% 20.3% 应付帐款 18,928.3 19,841.7 13,943.5 41,032.1 20,838.5 偿债能力 应付票据 11,892.4 14,126.6 8