债券周报：金融去杠杆政策逐步落地，降准概率下降

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 【债券周报】（2018-06-03） 金融去杠杆政策逐步落地，降准概率下降  一、政策系列点评：金融去杠杆政策逐步落地，降准概率下降 随着资管新规正式稿的发布，我们持续建议市场对监管后续配套政策的出台和执行力度保持充分的警惕，而上周五多项政策落地验证了我们此前的提示。更为重要的是，这体现了金融监管进一步深化，或将修正近期投资者对降准的乐观预期，我们预计目前信用收缩环境和金融监管政策逐步落地将持续影响债市，具体而言： 第一，央行扩大MLF担保品范围点评：政策本意在于支持小微三农和缓解信用风险导致的市场担忧，对缓解小微企业资金压力有待观察；从引导资金流向小微的角度，降准的可能性在下降；货币政策稳健中性，流动性大幅放松不可期。 第二，《银行业金融机构联合授信管理办法（试行）》点评：旨在针对多头融资、过度举债的企业进行限制，严控风险隐患；信用风险释放仍在政府容忍范围内，是去杠杆环境中的必然产物。因此，目前的信用风险尚未释放完毕，也未到政府出手之时，未来需关注信用风险发酵向流动性风险传导过程中对债市产生的利空影响。 第三，《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》点评：主要针对货基“T+0赎回提现”的提现金额上限、垫支方进行限制，将对货基便利性产生较大负面影响，可能会对市场流动性和同业业务产生一定负面影响。  二、利率债市场展望：关注资金面的边际变化和监管落地 1、基本面：5月工业生产旺盛，油价上涨有望对冲汽车消费的小幅下行，百城土地成交同比增速环比提升较多。我们预计社零增速有望从4月的低增速中有所恢复，投资增速维持在7%以上，工业增速继续保持在7%高增长区间，因此整体基本面依然维持在不差的状态。 2、资金面：下周公开市场逆回购到期量将达到5000亿（周二到周四较大），到期规模远超过前几周，同时考虑到央行定向置换后，周三还有2592亿M LF到期。同时6月缴准基数大和MPA考核压力将对资金面或将形成一定扰动，未来需要关注资金面的边际变化。 3、监管：上周五多项政策落地，建议市场对监管后续配套政策的出台和执行力度保持充分的警惕 4、海外市场：近期海外市场走势波动较大，对国际金融市场乃至国内债市的影响也较大，需要特别关注。未来，若风险事件逐渐平息，海外市场将回归基本分析框架，则美联储加息、供给增加等将使得美债收益率继续上行，掣肘国内债市。  利率债投资策略：整体基本面依然维持在不差的状态，下周到期量较大、6月缴准基数大和MPA考核压力将对资金面或将形成一定扰动；海外市场平息后美联储加息、供给增加等将使得美债收益率继续上行；监管方面，上周五多项金融去杠杆政策落地，业务调整未来或将持续影响市场，同时扩大MLF抵押品范围或意味着降准概率下降，未来信用风险仍将持续发酵，建议机构保持谨慎。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 《回购利率下降和信用风险增加并非一定利好利率债——华创债券周报20180513》 2018-05-13 《如何看转债下修、赎回和负溢价率博弈——华创债券可转债周报2018-5-13》 2018-05-13 《中美贸易战停火，国内经济担忧缓和，美债收益率上行压力增大——华创债券周报2018-05-20》 2018-05-20 《如何看信用风险对转债市场影响——华创债券可转债周报2018-5-27》 2018-05-27 《新兴市场资产波动对中国债市难以构成利好——华创债券利率周报2018-05-27》 2018-05-27 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券周报 2018年06月03日 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、政策系列点评：金融去杠杆政策逐步落地，降准概率下降 ..............................................................................4 二、利率债上周走势回顾：意大利政治危机升级后降温，对债市整体影响偏中性 ..................................................6 三、利率债市场展望：关注资金面的边际变化和监管落地 .....................................................................................7 1、基本面：5月经济数据预计仍处在不差的水平 ........................................................................................7 2、通胀：5月CPI同比增速持平于4月，PPI环比提升0.6个百分点...........................................................9 3、资金面：关注6月缴准基数大对下周资金面的扰动，长期看降准概率在降低 ........................................ 10 4、海外市场：未来需关注风险事件平息后的经济基本面变化 .................................................................... 10 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 13年以来与小微企业有关的降准 .............................................................................................................4 图表 2 近年货基规模上升迅速 ............................................................................................................................6 图表 3 上周利率债收益率多为上行 .....................................................................................................................7 图表 4 上周收益率曲线利差变动不大 ..................................................................................................................7 图表 5 5月经济数据预测 ....................................................................................................................................7 图表 6 5月钢铁生产和电厂耗煤表现进一步改善 .................................................................................................8 图表 7 5月投资同比增速预计环比增加0.1个百分点 ...........................................................................................8 图表 8 5月百城土地成交同比增速有所反弹 ........................................................................................................8 图表 9 5月社零同比增速预计环比增加0.2个百分点 ...........................................................................................9 图表 10 5月汽油价格同比增速环比增加4.2个百分点 .........................................................................................9 图表 11 5月猪肉价格环比跌幅收窄，蔬菜环比跌幅扩大 .....................................................................................9 图表 12 5月石油天然气，有色、黑色金属均有上涨 ............................................................................................9 图表 13 下周公开市场OMO到期量较多 ........................................................................................................... 10 图表 14 每个季度最后一个月缴准规模偏大 ....................................................................................................... 10 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、政策系列点评：金融去杠杆政策逐步落地，降准概率下降 随着资管新规正式稿的发布，我们持续建议市场对监管后续配套政策的出台和执行力度保持充分的警惕，而上周五多项政策落地，也验证了我们此前的提示。更为重要的是，上周五公布的多项政策体现了金融监管进一步深化，或将修正近期投资者对降准的乐观预期，我们预计目前信用收缩环境和金融监管政策逐步落地将持续影响债市，具体而言： 第一，意在支持小微，降准概率降低——央行扩大MLF担保品范围点评 事件：周五晚间央行公告称定适当扩大MLF担保品范围，将不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券；AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券）；优质的小微企业贷款和绿色贷款，新纳入MLF担保品范围。对此，我们认为： （1）小银行获取MLF资金较为困难。央行自14年创立了“中期借贷便利（MLF）”工具，用于向银行体系投放3个月到1年期的中长期流动性，选择的合格交易对手方是公开市场业务一级交易商中宏观审慎评估（MPA）达标情况较好的商业银行。尽管目前一级交易商成员数为48家，并且其中包括少数城商行和农商行等小银行，同时受制于MPA达标情况，真正能从央行手中获得MLF资金的小银行并不多。 （2）政策本意在于支持小微三农，和缓解信用风险导致的市场担忧，但执行效果有待观察。根据统计，13年以来央行7次降准中有6次都和支持小微企业有关，本次央行将小微、绿色类债券和优质信贷纳入MLF担保品也意在引导银行在融资时向相关领域倾斜，可见央行引导银行资金支持小微、三农、绿色等领域的意图明确