4月经济增长数据点评：“供给热、需求冷”的启示

2018-05-15 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group “供给热、需求冷”的启示 ——4月经济增长数据点评 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 张璐 lzhang@cebm.com.cn 主要观点 4月增长数据最鲜明的特征是“供给热、需求冷”。 工业增加值、发电量和产销率数据都显示工业生产层面较有热度。今年开工推迟可以解释4月“供给热”的一部分；此外，4月社融增速止跌、中央政治局会议重提扩大内需，也使得经济具有较3月缓和的政策基础。这体现了经济的短期波动。 但需求端的数据却着实较冷，体现了中国经济增长韧性的动摇。固定资产投资和消费增速都降至多年新低，出口交货值也表现不佳。事实上，固定资产投资的几个大类（基建、地产、制造业）表现并不比3月弱，服务业和农业才是拖累固定资产投资表现的关键，而这又意味着经济增长的内生动能不容乐观。 总体上，当前中国经济仍然表现出良好的韧性，甚至二季度经济的景气度可能比一季度有所回温（5月的发电煤耗、钢材库存等高频数据也印证着这一点）。但偏紧的货币金融环境、对地方政府融资行为的严加整顿、以及出口形势恶化的风险上升，这些因素相叠加，可能从根本上动摇经济韧性的维系。我们对下半年中国经济仍然持谨慎看法。 一、经济供给端表现出一定热度 工业生产的几组数据都显示4月中国经济在供给层面较有热度。1）4月工业增加值当月同比达到7%，工业增加值季调环比反弹至0.61%，均为去年6月以来的最高水平（图表1）；2）4月发电量同比达到6.9%，是去年7月以来的最好水平（图表2）；3）4月工业产销率达到98.9%，不仅远高于过去几年同期，也是过去至少三年来的最高水平（图表3），反映工业生产有热度的同时，产品的销售情况也是比较好的，这是近期工业品价格不断获得修复的重要原因。 不过，出口交货值所反映的出口形势不容乐观，尽管美元计价的出口数据表现较好，但排除美元走弱的影响，以人民币计价，今年以来出口季调同比是震荡下滑的（图表4）。 供给层面的热度体现，与今年开工推迟有一定关联，但这也不能解释全部。因为3月社融增速快速下滑、基建所反映的财政发力程度快速收缩，经济本身也受到了更多的压制。而4月社融增速止跌、4月中央政治局会议重提扩大内需，经济具有相对缓和的政策基础。 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 图表1：4月工业增加值显著回升 图表2：4月发电量增速也显著反弹 来源：Wind ，莫尼塔研究 来源：Wind ，莫尼塔研究 图表3：4月产销率创下近年来最高水平 图表4：4月出口交货值增速仍处低位 来源：Wind ，莫尼塔研究 来源：Wind ，莫尼塔研究 二、需求端的韧性保持存在较大难度 尽管供给端具有热度，但4月需求端的数据却着实较冷。除了以上提到的出口交货值不佳外，固定资产投资和消费增速都出现了较明显的回落。4月固定资产投资累计同比回落0.5个百分点至7%，是2000年以来最低水平。社会消费品零售总额同比仅增9.4%，持平于今年2月创下的历史新低。 事实上，固定资产投资的几个大类表现并不比3月弱：4月基建投资增速下滑的趋势得到了明显抑制；房地产投资增速仍维持在上月创下的高位；制造业投资还出现了比较明显的反弹，达到今年最高水平（图表5）。以上三项在2017年固定资产投资总额中占比超过70%，综合这三项来看，固定资产投资增速似乎不应该明显弱于3月。这意味着其它的不到30%那部分投资增速可能出现了明显放缓，而其它投资里面主要是服务业（占70%）、其次是农林牧渔业（占20%），通过所公布数据推断，二者的同比增速可能确实出现了明显放缓（图表6）。服务业和农业拖累固定资产投资表现，也意味着经济增长的内生动能不容乐观。 0510152000.511.512131415161718%%工业增加值:环比:季调工业增加值:累计同比（右轴）-20-10010203012131415161718%产量:发电量:当月同比969798991003456789101112%产销率:当月值2017201620152018-20-100102030131415161718当月同比，%出口交货值出口金额:季调出口金额:人民币:季调 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 图表5：4月投资主要分项的表现不那么弱 图表6：服务业和农业可能是拖累投资的关键 来源：Wind ，莫尼塔研究 来源：Wind ，莫尼塔研究 往后看，需求端韧性的保持存有较大的不确定性。 基建方面，尽管二季度有65号文要求加快财政支出进度的要求加持，4月的财政收入和卖地收入也表现不错，但全年来看还有两个疑问有待解决。一是，预算内财政的发力空间，能不能弥补整肃财政纪律背景下的基建资金来源收缩？二是，财政收入高增是否具备可持续性（本质上是经济的韧性能在多大程度上维系）？对这两个问题我们持谨慎看法，这使基建投资在下半年存在再度快速下滑的风险。不过，在“坚持扩大内需”重回政策视野的情况下，这种下滑是有底的。 房地产方面，4月开工面积和土地购置面积的增速都有显著回落，很大程度上，房地产投资的高增长是依靠土地购置费的滞后计入来维系的（土地挂盘均价今年震荡回落，土地溢价率处于低位，因而，土地价格不是土地购置费高增的关键）（图表7）。此外，房地产投资的资金来源增速也是持续下降的（图表8）。这一状况能够持续多久，需要打一个大大的问号。在房企集中度提升的背景下，后续房地产投资的走向，需取决于两点：一是金融对地产支持力度的演变，二是地方政府土地供应的节奏。如果对政策的演变做一推断，我们认为房地产开发投资缓步回落是更有可能的形态。 出口方面，受到中美贸易摩擦的影响、外需势头放缓的影响、以及人民币汇率升值的滞后影响，出口形势已经成为政策的一大关切点。我们认为出口是下半年中国经济的最大风险之所在。 图表7：房地产投资增速或仍在很大程度上靠土地购置费维系 图表8：房地产投资资金来源增速全线回落 来源：Wind ，莫尼塔研究 来源：Wind ，莫尼塔研究 01020304012131415161718累计同比，%固定资产投资完成额房地产制造业总投资基建投资（不含电力）01020304050131415161718累计同比，%固定资产投资完成额第三产业农、林、牧、渔业第三产业:基础设施建设投资(不含电力)第三产业投资增速加速下滑，但第三产业里的基建投资增速下滑放缓。意味着第三产业里的非基建部分下滑较快。-50-30-101030507012131415161718累计同比，%房屋新开工面积本年购置土地面积土地购置费房地产开发投资完成额-1000100200300400-20-1001020304050607015161718累计同比，%累计同比，%房地产开发资金来源合计国内贷款自筹资金其他资金:定金及预收款其他资金:个人按揭贷款利用外资（右轴） 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 消费方面，除了房地产销售减速对房地产相关消费产生拖累外，消费增长可能还会持续受到收入分配状况不佳的压制。4月中国城镇调查失业率较上月再降0.2个百分点至4.9%，就业状况保持良好的同时，收入分配状况却趋于恶化：一季度城镇居民人均可支配收入“中位数”的累计同比进一步下降，且连续五个季度低于“平均数”的累计同比（图表9、图表10）。而前者与社会消费品零售总额的变化有更好的相关性。 总体上，当前中国经济仍然表现出良好的韧性，甚至二季度经济的景气度可能比一季度有所回温（5月的发电煤耗、钢材库存等高频数据也印证着这一点）。但偏紧的货币金融环境、对地方政府融资行为的严加整顿、以及外需环境恶化的风险上升，这些因素相叠加，可能从根本上动摇经济韧性的维系。我们对下半年中国经济仍然持谨慎看法。 图表9：4月消费品零售总额增速再度下滑 图表10：一季度居民收入的中位数增长较差 来源：Wind ，莫尼塔研究 来源：Wind ，莫尼塔研究 79111315131415161718%社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:实际当月同比9111315175101512131415161718累计同比，%累计同比，%城镇居民人均可支配收入城镇居民家庭人均可支配收入:中位数社会消费品零售总额（右轴） 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 上海 (总部) 北京 纽约 地址：上海市浦东新区花园石桥路66号东亚银行大厦7楼702室。 邮编:200120 电话：+86 21 3383 0502 传真：+86 21 5093 3700 地址：北京市东城区东长安街1号东方广场E1座18层1803室 邮编： 100738 电话：+86 10 8518 8170 传真：+86 10 8518 8173 地址：纽约市曼哈顿区第五大道535号12楼 邮编：10017 电话：+1 212 809 8800 传真：+1 212 809 8801 http://www.cebm.com.cn Email:cebmservice@cebm.com.cn