新股研究：中国21世纪教育集团有限公司

分析員: Paul Sham 2018年5月15日 本報告僅作參考資料之用，本公司(東亞證券有限公司)並不會就本報告作出任何要約或給予任何意見或提議。本報告或其中之任何內容，均不構成任何種類或形式之要約、邀請、宣傳、誘使或表述。本報告乃根據本公司認為可靠的資料而編製，惟本公司不會就該等資料的準確性及完整性提供任何保證。本報告中所載的意見可能會被修訂而本公司不會另行通知。於本報告編製之時，本公司並未持有本報告內提及公司之任何權益，惟東亞銀行集團之其他成員則可能不時持有本報告內提及公司之權益。 香 港 德 輔 道 中 10 號 東 亞 銀 行 大 廈 9 樓 證券買賣: 2308 8200 研究部: 3608 8097 傳真: 3608 6113 【新股研究】 中國21世紀教育集團有限公司 (01598) 獨家保薦人及獨家全球協調人 : 中信建投 聯席賬簿管理人及聯席牽頭經辦人 : 中信建投、聯合證券、萬基證券、 農銀國際、首控證券 全球發售股份數目: *360,000,000股 (佔擴大後股本25.00%) 香港發售股數: 36,000,000 股 (10%) 國際發售股數: 324,000,000 股 (90%) 超額配股權: 54,000,000 股 *全部360,000,000股為新股 業務概覽： 中國21世紀教育集團有限公司 (“21世紀教育”或“公司”)是中國河北省一家民辦教育服務供應商。截至2018年5月6日，公司在河北省石家莊市共開辦15所學校，包括1所民辦高校（石家莊理工職業學院）、6所新天際培訓學校（由11家新天際輔導中心組成）及8所新天際幼兒園。 - 於2017-2018學年，就學生入讀總人數而言，石家莊理工職業學院（於2003年10月開始經營）在石家莊及河北省民辦普通專科中均排名第二，市場份額分別為8.4%及7.4%。 - 截至2017年12月31日止年度，就總收入而言，新天際輔導中心（第一所輔導中心於2009年2月開始經營）在石家莊及河北省民辦輔導服務供應商中分別排名第四及第七，市場份額分別為2.8%及0.4%。 - 於2017-2018學年，就學生入讀總人數而言，新天際幼兒園（第一所幼兒園於2011年1月開始經營）在石家莊及河北省民辦學前教育機構中分別排名第二及第十一，市場份額分別為1.4%及0.2%。 每股發售價: 0.79港元 – 1.13港元 巿值: 9.48億港元 – 13.56億港元 2017年備考歷史巿盈率: 20.2x – 28.9x 備考經調整每股有形資產淨值: 0.37港元 – 0.47港元 僱員數目: 1,600 (於2018年5月6日) 香港公開發售日期: 2018年5月15日 – 2018年5月18日 中午 收款銀行: 中銀香港 香港證券登記處: 卓佳證券登記有限公司 上巿日期: 2018年5月29日 2  是次全球發售完成後股東架構： 李雨濃先生 – 21世紀教育創始人之一、主席及執行董事 62.27% 羅心蘭女士 – 21世紀教育創始人之一及李先生的岳母 7.73% 公眾股東 25.00% 100.00%  所得款項用途： 是次全球發售所得淨額估計為3.18億港元 (假設發售價為每股0.96港元) 億港元 用作收購及重塑第三方幼兒園品牌 1.272 用作收購第三方輔導學校，以擴張新天際輔導中心網絡 0.636 用作維護、翻新及升級學校及輔導中心的設施、設備及基礎設施，以及改善石家莊理工職業學院的學生住宿條件、校園環境及教學條件 0.636 用作建立海外業務及獲得國外運營學校的經驗 0.318 用作提供運營資金及一般企業用途 0.318  財務資産概覽 ： 截至12月31日止年度 (人民幣百萬元) 2015年 2016年 2017年 收入 147.3 146.5 169.7 毛利 59.9 67.5 76.4 股東應佔利潤 26.7 40.0 45.0 毛利率 40.7% 46.1% 45.0% 純利率 18.2% 27.3% 26.5%  按業務分部劃分的收入明細分析： 截至12月31日止年度 (人民幣百萬元) 2015年 2016年 2017年 % % % 高等教育 73.5 49.9% 79.1 54.0% 94.8 55.9% 輔導中心教育 39.0 26.5% 42.5 29.0% 46.0 27.1% 學前教育 34.8 23.6% 24.8 17.0% 28.9 17.0% 總計 147.3 100.0% 146.5 100.0% 169.7 100.0% 3  同業比較： 名稱 股票號碼 市值 (億港元) 2017年巿盈率 2017年股本回報率 中國教育集團 00839 240.40 34.8x 10.5% 楓葉教育 01317 186.50 29.7x 16.9% 中國宇華教育 06169 164.55 34.0x 18.5% 成實外教育 01565 145.48 37.3x 11.8% 睿見教育 06068 128.71 46.3x 15.5% 新高教集團 02001 98.74 32.8x 17.9% 民生教育 01569 61.87 18.2x 11.3% 新華教育 02779 51.48 18.5x 25.4% 21世紀教育 01598 9.48 – 1,3.56 20.2x – 28.9x 33.4%  優勢與發展機遇：  21世紀教育擁有較多元化的收入流，包括高等教育、輔導中心教育及學前教育。多元化的收入流使公司得以減輕單一收入流的風險。  21世紀教育的盈利能力於同業較為突出，其 2017 年的股本回報率為 33.4%，遠高於同業的 10%至 25%。  隨著2013年中國「獨生子女政策」的放寬並於2015年實施「二孩政策」，預計日後出生率將繼續上升。出生率上升將會增加21世紀教育的學前教育的入讀人數。  劣勢與風險：  河北省的民辦教育市場相當分散。按2017年入學人數計算，雖然21世紀教育在各項業務分部均名列前茅，但亦只能擁有單位數的市場份額，反映其有限的議價能力。  21世紀教育的2017年市盈率為20.2倍至28.9倍，較類似規模的上市同業的估值為高(如民生教育的18.2倍及新華教育的18.5倍)。考慮到其較細小營運規模，21世紀教育的估值並不吸引。  21世紀教育是第九間在香港上市的中國學校營運商。考慮到其較昂貴的估值、業務欠缺獨特性及較小的營運規模，投資者可能對21世紀教育的興趣不大。  21世紀教育已與加拿大、美國及英國的六家海外高等教育機構訂立合作協議及/或諒解備忘錄。此外，公司亦計劃於美國加州開辦一所寄宿制大學。儘管如此，海外擴張仍處於早期規劃階段，目前盈利能見度較低。海外投資的前期成本也可能於短期內拖累公司的股東回報率。 投資建議：中性 4 重要披露 / 分析員聲明 / 免責聲明 本報告為東亞銀行有限公司（「東亞銀行」）之全資附屬機構 – 東亞證券有限公司（「東亞證券」）所編製。 主要負責本報告內容 (不論全部或部分)之每一位分析員申明 (i) 本報告內容準確反映其對本報告所提及的公司或證券所持的個人觀點; 及 (ii) 其所得報酬與本報告所提及的意見或觀點並不構成任何直接或間接之關係。 本報告僅作參考資料之用，本公司無意就本報告作出任何要約或給予任何意見或提議。本報告或其中之任何內容，均不構成任何種類或形式之要約、邀請、宣傳、誘使或表述。本報告乃根據東亞證券認為可靠的資料而編製，惟本公司不會就該等資料的準確性及完整性提供任何保證。而本報告所載之資料及意見，乃反映本報告在發表之日有關分析員的見解，本報告中所載的意見可能會被修訂而本公司不會另行通知。本報告所提及的意見，並未考慮讀者之任何特定投資目標、財務狀況及任何特定需要，投資者須獨立思考，不應依賴本報告而作出其投資決定。投資涉及風險，投資者應小心作出投資決定。如有需要，並應向其他專業顧問尋求獨立的法律或財務意見。東亞證券有限公司及/或東亞銀行集團不會就任何人士因使用本報告或其內容而招致的任何直接或間接損失而負上任何責任。 於本報告編製之時，東亞證券並未持有本報告所提及的公司之任何權益，而東亞銀行與集團內之其他聯屬/聯營公司及/或有聯繫人士，則可能不時持有本報告提及的公司權益。東亞銀行及其聯屬/聯營公司、有關的董事及/或員工均可能就本報告所提及的股份持倉、及/或就該等股份作出交易，及/或為該等公司提供/尋求提供經紀、投資銀行及其他銀行服務。 東亞銀行及/或其聯屬/聯營公司可能就本報告所提及之股份實益持有1%或以上之任何普通股權益；並可能於過去12個月及/或未來3個月內，因向本報告所提及的公司提供投資銀行服務而向該公司 / 該等公司收取相關的報酬。 本報告並不擬向屬於任何司法管轄區的市民或居民，或其所在的任何人士或機構派發或供其使用，以致該等派發、刊載、提供或使用違反當地適用之法律或規例。