2018年一季度央行货币政策执行报告解读：微妙的转变

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年5月14日 宏观经济 微妙的转变 ——2018年一季度央行货币政策执行报告解读 宏观简报 央行 2018年一季度货币政策执行报告明确了降准+加息的合理性，重视完善价格型调控手段。降准旨在保证货币信贷和社融合理增长，并降低实体经济融资成本。而货币市场加息，适度发挥价格杠杆作用，有助稳定宏观杠杆率。随着M2可控性、可测性以及与实体经济相关性的减弱，目前央行更关注利率等价格型指标，如通过利率走廊促进政策利率向金融市场及实体经济的传导等。 宏观审慎管理框架进一步完善。具体体现在，为防止银行过度依赖批发融资，在MPA的同业负债考核项中纳入同业存单；伴随人民币汇率企稳，逆周期宏观审慎资本流动管理适时回归中性；宏观杠杆率高位企稳之后，通过差别化政策实现结构性去杠杆目标等。 几个数据的变化值得关注，3月末银行超储率水平为1.3%，较去年年底的2.1%有明显回落，虽然有季末考核因素，但同时也显示在金融监管加强、非标回表的情况下，银行体系的流动性并非很充裕。非金融企业融资成本明显上升。3月，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率环比去年12月上升0.22 个百分点，表明货币市场利率的上升进一步传导至银行信贷端资产。 货币政策基调依然为稳健中性，但同时相关表述发生微妙变化，央行将去年四季度“稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”转为“稳增长、调结构、防风险之间的平衡”，同时还指出将“继续优化流动性的投向和结构，强化信贷政策的定向作用”。今年一季度末社融增速较去年年底12%明显回落至10.5%，央行在报告中重申要保持货币信贷和社会融资规模合理增长，如果货币信贷和社融失速，央行会根据实际情况予以政策对冲。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 邓巧锋 (执业证书编号：S0930517100005) 021-22169157 dengqiaofeng@ebscn.com 联系人 周子彭 021-22169165 zhouzipeng@ebscn.com 2018-05-14 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 央行发布2018年一季度货币政策执行报告指出一季度整个银行体系的流动性、信贷和社融规模以及投放结构、宏观审慎管理等方面较为合理稳定，并通过专栏分别介绍了人民币国际化新进展、公开市场业务一级交易商制度设计、央行的利率调控与传导机制以及中国的宏观杠杆率等四部分，彰显央行近期及未来的货币政策执行方向和态度，以及中国当前的经济金融风险已得到部分化解。主要有几点需要关注。 明确降准+加息的合理性 降准旨在保证货币信贷和社融合理增长，并降低实体经济融资成本。央行在报告中指出，今年1月实施的定向降准1释放4500亿流动性，今年4月实施的定向降准在置换9000亿MLF之外释放近4000亿流动性，引导银行加大对小微企业支持力度，并通过MPA考核其落实情况。 央行在报告专栏中有专门介绍中央银行合格交易对手方，提出公开市场业务一级交易商考评指标中设置了“传导货币政策”、“发挥市场化稳定器作用”等指标，督促交易商履行自身职责、促进货币调控目标的实现。一级交易商确实在货币政策传导过程中发挥了重要作用，但由于仅有48家成员机构2，而全国的金融机构有上千家，各类金融机构获得央行流动性的机会不平等，进而流动性分层明显、负债成本有较大差异。在MLF存量高达4.9万亿的情况下，降准置换MLF并释放部分增量资金更具有普惠性质，有助于银行获得部分中长期资金并降低负债端成本，进而促进企业融资成本的降低。 货币市场加息，适度发挥价格杠杆作用，有助稳定宏观杠杆率。3月21日美联储加息之后，央行于次日在OMO操作中跟随加息5个基点。本次报告中指出，公开市场操作利率小幅上行可进一步收窄货币市场利率与公开市场操作利率的利差，增强后者对前者的传导作用，并约束非理性融资行为（如通过滚隔夜资金加大期限错配），有助稳定宏观杠杆率。 目前政策执行效果有待改善。地产和城投公司依然是较优质资产，而民企、小微企业等主体的违约风险相对较高（缺乏充足抵押品、没有政府背书），今年1月初的定向降准仅释放了4500亿，绝大多数银行并没有符合央行提出的第二档次要求，引导信贷资金投向小微个贷等领域需要时间。今年一季度的金融机构再贷款等余额较2017年年底环比大都有所下降，或显示金融机构投往普惠金融领域的积极性不太高。 重视完善价格型调控手段 全球金融危机以来，我国的流动性环境相对平稳，外贸顺差对国内货币政策的影响也越来越小，随着多数融资主体利率敏感性的增强，我国客观上具备了从数量型调控向价格型调控转变的可能。而同时，央行必须要建立一套完善的基准利率体系，才能够有效地通过政策利率引导市场利率，进而作用于实体经济。 1 2017年9月30日央行发布第8次定向降准的通知，本次定向降准政策较前一次要求降低很多，调整之后的条件包括：条件一，上年三个季度（含）以上MPA评级均在B 级（含）以上；条件二，上年普惠金融贷款增量或余额占全部贷款增量或余额的比例超过1.5%，法定存准金降低0.5pct，此为第一档，若上年普惠金融贷款增量或余额占全部贷款增量或余额的比例超过10%，则在第一档基础上再下调1pct，此为第二档。 2 包括工农中建交邮储和国开行、进出口银行等8家银行，11家股份制银行，20家城商行和4家农商行，3家外资行和2家证券公司，共48家金融机构。 2018-05-14 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 央行在本次报告专栏中提及，近年来“基准利率体系正在完善，价格型调控机制建设不断推进”。而从近年来央行历次公开市场操作的情况来看，更加注重利率等价格型指标，并通过构建利率走廊促进政策利率向金融市场及实体经济的传导。随着M2可控性、可测性的逐渐减弱，未来价格型变量将是央行观测和调控市场的重要手段。 但正如易纲行长在博鳌论坛上所言，中国目前仍存在利率双轨制的现象。因此本次报告提到，商业银行正在逐步构建行内统一的内部资金转移定价（FTP）曲线，逐步提高存贷款利率对市场利率变动的敏感度。鉴于当前的市场利率高于存款基准利率，因此商业银行的存款利率未来可能均会上浮。但有利的一点是，当前市场较高的无风险利率，与中国目前庞大的影子银行体系和刚性兑付的存在有关，而伴随着资管新规的落地，市场无风险利率或会降低，或在一定程度上稳定银行负债端成本。 进一步完善宏观审慎管理框架 完善MPA考核机制 将同业存单纳入同业负债口径，完善风险端考核。今年一季度央行将资产规模5000亿以上金融机构发行的同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核，并拟于2019年第一季度将资产规模5000亿元以下金融机构发行的同业存单纳入考核，有利于降低银行过度依赖批发融资的倾向，倒逼其增强主动负债能力，增强经营的稳定性。 关注信贷投向，尤其是将普惠金融纳入MPA考核范围。过去几年，中国的广义信贷增速不仅过高，而且投向存在不合理性，多投向地产、城投公司以及产能过剩行业，导致这部分主体杠杆高企，资源配置效率低下。今年1月和4月进行的定向降准，均有MPA考核予以相应引导，有助于优化信贷结构，并达到结构性去杠杆的目的。 资本流动管理适时回归中性 我国的逆周期宏观审慎资本流动管理政策于2015年下半年实施，有力抑制了不合理的资本流动，2017年9月伴随着人民币汇率预期的稳定，央行适时将远期售汇的外汇风险准备金率从20%降为0，今年3月重启QDLP，允许有合理理由的资金出境。同时，央行在针对资本流动管理的政策回归中性之后，提出会完善针对跨境资本流动的宏观审慎政策，预计未来相关宏观审慎政策的反应速度会更快。 此外人民币汇率的双向浮动弹性增强，更有利于提高央行制定执行货币政策的自主性。在外围市场货币正常化进程中，中国央行或可以更多考虑国内因素来决定货币政策的走向。 去杠杆初见成效 国际清算银行（BIS）对各国的宏观杠杆率（Credit/GDP ratio）有所追踪，并有分私人非金融部门、居民部门、企业部门、政府部门等多部门多维度进行测算。央行在报告专栏中对宏观杠杆率进行了介绍，基本上借鉴了国际清算银行的思路。报告认为，中国在2017年的宏观杠杆率为250.3%，上升速度明显放缓，尤其是企业和政府部门杠杆率均小幅下降，分别降至159%和 2018-05-14 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 36.2%（央行的测算略低于BIS口径，原因在于央行去除了一些重复计算的债务口径）。 BIS在债务方面的测算和国际比较被广泛引用，除宏观杠杆率之外，BIS还有宏观杠杆率缺口（Credit-to-GDP gap）、债务还本付息负担（Debt service ratio）等指标，对衡量经济体系的债务负担均有一定的参考意义。从图1、图2可知，中国目前的实际杠杆率依然高于潜在杠杆率，但缺口已经明显收窄，而私人非金融部门的还本付息负担已经稳定在20%左右。 图1：中国私人非金融部门杠杆率缺口 图2：私人非金融部门还本付息负担3 资料来源：BIS，光大证券研究所 资料来源：BIS，光大证券研究所 央行在专栏中提到，过去一年在采取有效措施着力优化信贷结构，体现为产能过剩行业中长期贷款余额同比下降，房地产、国有企业贷款同比增速下降。伴随着地方政府债务约束的硬化，供给侧改革和债转股的进一步推进，前期杠杆过度高企的行业有望回落。 值得关注的数据变化 超储率季节性回落。3月末银行超储率水平为1.3%，较去年年底的2.1%有明显回落，虽然有季末考核因素，但同时也显示在金融监管加强、非标回表的情况下，显示3月末银行体系的流动性并非很充裕。但伴随着4月25日的降准，从目前银行间债券质押式回购利率的水平（DR007）来看，货币市场流动性紧张程度有所缓解。 非金融企业融资成本明显上升。3月末，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.96%，环比去年4季度末上升0.22 个百分点，一般贷款、票据融资等融资方式均呈现上升态势。表明货币市场利率的上升进一步传导至银行信贷端资产，同时背后或有另一种促进因素，即银行信贷在一定程度上向普惠金融有所倾斜，而该部分客户的风险溢价较高。 金融机构的贷款结构有所改善，但存款结构不甚乐观。3月末，从贷款结构来看，居民部门贷款增速继续放缓至20%，非银行业金融机构贷款同比增速为负（表明银行的同业理财活动在减弱），而非金融企业及机关团体贷款有所改善。而从存款结构来看，非金融企业新增存款为负，或显示企业资金较为短缺，在获得融资后即用于生产或偿还债务，而非银行业金融机构存款增速较高。 3 BIS对各部门还本付息负担的测算综合考虑了举债主体的利息和债务本金偿还（根据其债务久期而定），计算公式为（利息+本金支付）/收入。 -15-551525351001201401601802002202007.122010.32012.62014.92016.12% % 实际杠杆率 潜在杠杆率 实际杠杆率-潜在杠杆率（右轴） 101214161820222007.122010.32012.62014.92016.12% 中国私人非金融部门还本付息负担 2018-05-14 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 货币政策表述微妙变化 今年以来市场经历了2次定向降准、降低拨备覆盖率等“利好”事件，市场流动性呈中性略松，但央行在报告中重申“保持货币政策稳健中性”，金融严监管还将继续进行下去，报告指出将“有效控制宏观杠杆率和重点领域风险，积极化