资管新规专家解读电话会议纪要：产品净值化改造承压，理财规模或面临收缩

1 [table_reportdate] 宏观 宏观研究 会议纪要 产品净值化改造承压，理财规模或面临收缩 --资管新规专家解读电话会议纪要 2018年4月27日晚，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局四大部委联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号），深刻影响资产管理行业格局和未来发展，未来资管行业何去何从，银行理财这一庞大的资管子行业将如何演变，产品端和资产端将发生哪些变化？针对这些问题，华创固收和宏观团队特别邀请了来自不同金融机构、行业研究领域的重磅专家开展“资管新规全方位多机构系列解读”电话会议。 如需了解详细情况，请联系：华创宏观牛播坤（138 1159 3606）。 参会嘉宾：  主 持 人： 华创固收高级分析师：周冠南  会议嘉宾： 某银行资产管理部处长，具有十年以上资产管理经验 华创资产管理部总经理：屈庆 华创宏观首席分析师：牛播坤 会议内容： 一、某银行资产管理部：理财产品净值化改造承压，影子银行面临收缩 （一）银行理财在金融体系中的重要作用 银行理财对中国金融市场的作用主要是两大方面：一是银行理财发挥了拉近市场利率和管制利率的作用，真正做到普惠金融惠及老百姓和投资人；二是银行理财的规模增长带动了整个金融行业的就业，这是积极的方面。 在业务发展的过程中，银行理财对整个金融市场产生了三大影响：第一个是与同业投资一起放大了货币乘数，在规模扩张时期有利于整个市场的资金链；第二个是干扰了风险资产的合理定价，通过刚兑将风险资产的真实价值隐藏起来了，由理财管理人来承担风险，并向理财投资人普惠了理财的稳定收益；第三个是因为理财规模大，盈利模式决定了其容易做成影子银行的模式，拉低整个市场资产的流动性溢价水平。沿着这个思路，银行理财资产的规模要控制着下降，以上三个影响会逆向地发挥作用。以上就是资管新规对银行理财业务的影响。 2 [table_reportdate] 宏观 宏观研究 会议纪要 （二）资管新规正式版与征求意见稿的几个区别 1、过渡期延长到2020年底，从时间维度放松了对影子银行的处理。面对同样的破坏力，如果把时间维度拉长，破坏力会随着时间拉长而降低，也就是对上一部分提及的三个逆向影响会减缓。 2、关于产品估值的要求更加明确。摊余成本法估值适用于两类封闭式产品：以持有收取合同现金流量为目的持有至到期的和不具备活跃交易市场的金融资产，这意味着其他的产品将来都要进行净值化改造，改造结果要看投资人是否接受，如果不接受，则规模会因为估值方式的改变而下降。规模收缩的影响在第一部分提到了，大家可以沿着刚才讲的那个思路去想。 3、增加了合格投资人的认定，要求家庭的金融净资产达到300万元。这一点在实际操作中比较麻烦，存在一个风险，比如进行产品销售的时候对合格投资人的销售会不会简单划线，比如一笔要买300万？这个要持续关注。 4、对资产管理机构主体范围增加了从事债转股的金融资产投资公司。或与最近宏观政策在鼓励加大处理债转股问题的力度有关，通过债转股降低宏观杠杆率，也是一种综合的考虑。 5、对过渡期的产品发行有一个相对明确的说法。存量资产期限过长，在整个过渡期内无法到期，则需要发行存量老产品的方式去解决流动性错配的问题，这是在减缓我们处置存量资产时对市场的干扰和影响。 （三）有关市场焦点问题的解答 Q1: 如何看待正式版的资本新规的变化，过渡期延长是否对调整有明显的利好？其他条款放松还是收紧了？ A1: 时间维度上肯定是利好的，但是除了时间维度以外的其他条款并没有。比如对错配的要求、对真实资产池的要求、对托管账户的要求和对公募私募划分方式的要求，没有任何明显的放松迹象，特别是估值方式对市场来说短期是偏负面的影响，未来估值方式更多地以公允价值的方式体现，还是要看投资人的接受程度，有着非常大的不确定性。整体而言，时间维度上看影响在放缓，但是其他条款没有任何放松的迹象。 Q2: 从银行视角看，资管新规中最需要关注的条款和要点是什么？对业务的影响如何？ A2: 首先还是刚刚提及的理财产品，分为产品和资产两端。产品账户的设置现在已经明确了，每个产品必须是单独托管账户的，是通过账户的方式控制资产的错配和可能发生的资金池业务风险，因此托管账户的要求对理财的影响非常大。第二个就是之前讲过的估值核算的方式。第三个是流动性错配和打破刚兑的要求，这些都是对过去的以资金池和资产池模式为主的存量理财业务最大的干扰和影响，要对不符合具体条款要求的资产要加快处置。 Q3: 未来理财投资非标受限，是否会利好标准化债券？ A3:如果非标资产的流动性和产品流动性能够匹配，则关键在于产品投资人对流动性的的偏好如何。如果可以接受，则未必会将资金全部转向投到标准化债券。对于大众理财配置，除了债券还可以选择股票等，不一定选择债券。 3 [table_reportdate] 宏观 宏观研究 会议纪要 Q4:未来继续加强对资管产品的三单管理，理财资金池运作如何应对？ A4：大多数规模较大的银行，只要合规地发展业务都可以对产品端做到三单管理，无非就是在刚才讲到的是否对每一个产品一定要用实际的托管账户去做清算的问题。近年来许多文件陆续出台，在产品资金池的问题上做了限制和要求，有系统的机构会对产品进行明确核算，并不会存在资金池管理的模式。但是一些起步较晚的小型机构可能一定程度上存在相关问题，但应该不是主要矛盾和主要问题。但是在投资端难以核算清楚，资产期限一般长于产品期限，资产怎么在不同产品之间进行交易转换，是过去理财管理的最核心、最关键的问题。 Q5: 银行理财在负债端和资产端会做哪些调整，面临哪些困难？ A5:产品端很清晰，不能发预期收益率型的产品，虽然可以存续但是规模要递减。后期会有两年内的一个有序的控制计划，符合要求的产品还是可以采取成本法估值。以前理财产品直接投股票的很少，也许有些机构有着一定储备能力，也会尝试在股票和权益市场里面进行产品的发售，未来会有这些产品陆续推出。 投资端会做哪些调整、面临哪些困难呢？第一个肯定是对非标资产，因为非标资产定义范围明显扩大，如果之后出实施细则，银行理财的主要资产占比是一个很重要的问题，在产品规模缩小的过程当中，非标阶段性超标，新购置主要资产肯定是会有很大难度的，这部分资产可能是需要做优化和调整的。对其他资产的调整，要视产品规模的调整和变化的情况来决定，假如整体规模下降，那么所有资产的收缩都是一样的，只是非标资产的收缩在监管的作用下可能会更快一些。如果净值型产品规模增速较快的话可能情况好一些，还是要看后面市场的走向和变化。 Q6: 未来理财规模会不会出现收缩？ A5：可以说理财规模会收缩是一定的，毕竟未来能够满足理财投资人刚兑需求的产品越来越少，那么整体理财规模会收缩。 Q7：未来保本理财如何处理？ A7：过渡期结束后就没有保本理财了，全都是非保本理财。其中一部分是结构性存款要回到银行表内，这部分以前也是银行表内的存款，只不过未来可能要交还银行自营部门去管理，或者可能要在总公司上交管理。 Q8: 委外业务未来会如何变化，银行成立资管子公司会如何改变目前主动管理领域银行和非银的合作？ A8:委外问题比较敏感，过去产品规模发展较快时，有些机构资金管不过来，所以通过委外解决管理上的问题，现在整个产品规模在下降，那么通过委外上去规模的部分肯定也会下降。但是出于大类资产配置目的的委外投资未来还是会继续发展，毕竟对于资产管理机构，尤其是银行资产管理机构而言，能够覆盖的资产类别和资产范围相对来说是有限的，可能还是要专业的人去做专业的事情，所以委外未来发展的方向是专业化和工具化。那么子公司成立与否不会干扰银行和非银的合作，银行资管子公司也是非银，过去非银怎么合作，未来仍然怎么合作，只是子公司成立后多了一部分行业伙伴，还是要遵循非银机构业务合作的方式，在各个领域开展合作。 4 [table_reportdate] 宏观 宏观研究 会议纪要 二、华创资管总经理屈庆：资管行业最差的时代，更是最好的时代 （一）针对过渡期延长的理解：确保存量不出风险，短期内增量难度加大 第一个过渡期的延长，肯定是利好。之前是2019年6月，现在是2020年底。但是过渡期的延长是为什么呢？很明显是要确保资管新规的一个大的原则——存量不能出风险，因此过渡期的延长恰恰证明存量理财期限错配的程度可能比我们想象得要更加严重一点。因为实际上理财如果不错配也赚不到特别大的息差，所以过渡期有一个延长，延长到两年半的时间能够使得多数的非标业务平稳落地。 在未来一段时间，我觉得存量的理财业务应该会呈现出存量规模逐渐萎缩的状态。可能很多人纠结是不是过渡期结束之前先保证存量规模，到2020年年底的时候再去把它砍下来，我觉得监管不是这样的，监管也提出了机构必须要给出一个明确的缩减规模的节奏和计划，不能等到快到临近的时候再去收规模，所以我们应该能看到未来一段时间存量规模稳步的萎缩。 新增的规模会不会明显上量呢？我觉得很难。按照资管新规的要求，新增的业务必须按照新的标准，那现在的标准是什么？不管是打破刚兑还是净值化，或者最直白一点，银行发一个理财产品没有预期收益，老百姓能不能接受，我觉得短期来说肯定是不能接受的，那么我们就会得到一个非常朴素的结论，资管规模就会从之前的快速的增长到未来低速增长甚至出现萎缩。 这个这种情况下到底对债券或者对投资的标的是利好还是利空？我觉得应该是利空。因为最简单的一点，资管规模萎缩了，过去我们看到理财规模的扩张导致资管规模扩张，这种资管规模扩张又压低了信用债利差，所以过去几年理财暴增的最大的结果是信用利差被压低了。那现在等于是过去的逆向过程，这里可能还是会有冲击。过去资管做委外业务钱很多，就可以买买买。而未来存量规模萎缩，而委外产品也是做错配的，如果银行赎回委外产品的时候，委外也得去杠杆，也要面临期限错配，所以这种情况下一旦委外在萎缩，对债券市场的冲击应该是比较明显的。此外，每年债券的供给会新增，但是存量的委外规模在萎缩，从供需的角度来说是不利于债券市场的。 （二）估值方法是否有所放松？对非标有放松，对债券反而强化市值法的必要性 资管新规强调应当实行净值化管理，那净值化管理应当采取什么样的估值？首先，新规说是要公允价值估值，确实公允估值不代表一定要用市值，有些产品本身就是持有到期的，或者确实没有市场价值，那么用摊余成本估值也是对的。但是需要注意一点，新规从来没有说可以用成本法估值，摊余成本和现在券商普遍使用的成本法估值还有很大差别。所以从资管新规来说，鼓励大家用市值，但是有两种情况可以用摊余成本，但是它显然没有说可以用成本法，那我们现在很多券商用的成本法就不合规了，我觉得这是一个很大的问题。 其次，新规明确两类可以用摊余成本法的产品，第一种情况是封闭式产品，并且是以收取合同现金流量为目的并持有到期，我觉得这一点说得很明显就是非标。那有一个问题是，比如我这个是封闭式产品，假如我的封闭期是1年，我买的是5年的信用债，我能用摊余成本去估值吗，我觉得肯定不能，因为你不能证明你能够持有到期，你的产品期限只有一年，你怎么能证明你买了五年的信用债能到期呢。当然如果我买的产品期限是一年，但是我买的半年的信用债，我觉得这倒是可以用摊余成本法估值，因为确实你能保证持有至到期。第二种情况是封闭式产品，并且你投资的标的没有公允价值或者说很难用公允价值计量，那你当然可以用摊余成 5 [table_reportdate] 宏观 宏观研究 会议纪要 本法。但债券不管流动性再好还是再差基本上都是有市值估值的。所以对于一个标准化的资产，而且明显是期限错配的产品来说，你和监管说我是封闭的，但我期限错配很严重，我请求用这摊余成本估值，这不合理。如果这都能用摊余成本法估值的话，那所有产品都可以用摊余成本法估值，那就没有市值法估值这么一说了