基础化工行业深度报告：尿素，供需格局改善，新一轮景气周期即将开启

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年12月26日 基础化工 尿素：供需格局改善，新一轮景气周期即将开启 行业深度报告 ◆全球产能周期突破拐点，供需偏紧下国际尿素走出底部区间：2006后全球尿素产能迅速扩张，2015-2017年达到高峰（分别新增1660、420和420万吨）后进入近十年来底部区间，2017年后扩产动作将明显放缓，预计未来三年平均新增产能仅约200万吨，而农业需求偏刚性下预计未来消费端仍将保持2-3%的增速（对应350-530万吨/年增量）。产能周期突破拐点后供需偏紧格局已现，2017Q3国际尿素价格触底后大幅反弹至280美元/吨一线，油价复苏背景下农产品底部回暖将支撑国际尿素价格中枢继续上行，新一轮景气周期即将开启。 ◆国内农业需求触底，出口复苏下边际需求有望改善：国际上各地区新产能的错峰投放使得全球尿素定价体系重新定义，2015年后中东与北美低成本产能的投产压制国内尿素出口降至近年最低水平，中国尿素边际成本成为全球尿素价格的天花板。2017Q3后国际尿素走高后有望带动国内出口复苏，国内供给端近两年产能去化明显，农业需求2017触底后将随农产品价格企稳回暖，出口边际需求提振下国内供需格局有望持续改善。 ◆甲醇盈利高位，低开工下强烈看好2018春耕季尿素行业盈利继续修复向上：国内46%的尿素产能上游为氨醇联产，尿素和甲醇盈利差异下两者开工率高度负相关。2017年国内外采甲醇MTO企业利润稳定带动甲醇消费向上，尿素开工率受甲醇高盈利压制明显；取暖季环保整治下华北煤头尿素受限预期强烈，供给端偏紧叠加农业需求改善与工业需求稳步增长，出口复苏预期下强烈看好2018春耕季尿素行业盈利继续修复向上。 ◆投资建议：全球尿素行业进入新一轮景气周期，叠加短期内17-18年冬储春耕季国内供需格局偏紧，推荐行业相关上市公司阳煤化工（资产置换转型新型煤化工提升资产质量,短期受益于甲醇和尿素产品的联动行情）、华鲁恒升（传统产业升级突破气化能力瓶颈,二期煤制乙二醇打开成长新空间）和鲁西化工（化肥-化工综合性生产平台,园区式一体化经营成本和环保优势明显）。 ◆风险分析：宏观经济不振导致农业需求和工业需求不及预期；原料价格大幅上涨影响盈利修复；国际尿素价格下滑影响出口复苏。 相关公司盈利预测、估值与评级 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 16A 17E 18E 16A 17E 18E 600691 阳煤化工 3.84 -0.52 0.08 0.37 — 47 10 买入（首次） 000830 鲁西化工 16.26 0.17 1.11 1.38 69 15 12 买入（维持） 600426 华鲁恒升 15.88 0.54 0.78 1.29 21 21 13 增持（维持） 资料来源：WIND，光大证券研究所预测 增持（维持） 分析师 裘孝锋 021-22167262 qiuxf@ebscn.com 执业证书编号：S0930517050001 联系人 赵启超 010-58452072 zhaoqc@ebscn.com 基础化工行业与上证指数对比图 -20%-10%0%10%20%基础化工 氮肥 2017-12-26 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 1、 全球尿素产能周期突破拐点，供需格局改善有望走出底部区间 ................................................. 5 1.1、 消费增长带动产能大幅投放，供需失衡下全球尿素行业周期底部运行 .................................................. 5 1.2、 国际尿素产能投放时间与区域错配，尿素定价体系生变 ........................................................................ 7 1.3、 2017年后全球新增产能放缓，拐点突破后供需格局继续改善 ............................................................. 10 2、 国内农业消费触底，尿素出口复苏下边际需求有望改善 ......................................................... 12 2.1、 大田作物价格企稳，农业消费触底期待恢复 ......................................................................................... 12 2.2、 国际尿素价格触底回升，出口恢复下边际需求有望改善 ...................................................................... 14 2.3、 工业消费稳定贡献尿素需求增量 ........................................................................................................... 17 3、 供给端产能持续去化，甲醇高盈利压制尿素开工率上行 ......................................................... 18 3.1、 2015年后国内产能去化明显，后期供给仍将收缩 ................................................................................ 18 3.2、 甲醇高盈利将长期压制尿素开工率提升 ................................................................................................ 19 4、 冬储春耕将至，供需将走向偏紧格局 ...................................................................................... 23 5、 投资建议 ................................................................................................................................. 24 5.1、 阳煤化工：凤凰涅槃，浴火重生 ........................................................................................................... 24 5.2、 鲁西化工：环保约束趋紧下最为受益的园区式化工企业 ...................................................................... 27 5.3、 华鲁恒升：基于煤气化平台的综合性化工生产企业 .............................................................................. 27 6、 风险分析 ................................................................................................................................. 28 7、 附录 ........................................................................................................................................ 29 2017-12-26 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图目录 图1：氮肥消费量在全球化肥消费量中占比60% ..................................................................................................... 5 图2：2014年全球各地氮肥使用结构中尿素占比最重 ............................................................................................. 5 图3：2002-2015年全球主要地区尿素消费快速增长 .............................................................................................. 6 图4：东亚和西亚引领尿素产量迅速增长（单位：万吨） ....................................................................................... 6 图5：2012年后全球尿素产能快速增长，利用率降至历史低点 .............................................................................. 6 图6：2012年后国际尿素价格长期低位运行 ........................................................................................................... 7 图7：2015年全球尿素贸易流向——中国和中东是主要来源地区（单位：百万吨） ............................................. 7 图8：国内尿素新增产能在2012-2013年间集中投放.............................................................................................. 8 图9：国外尿素新增产能在2015-2017年间集中投放：百万吨 ............................................................................... 9 图10：2017年运至美国湾区的全球各地区尿素出口成本曲线 ................................................................................ 9 图11：国内外新增产能投放时间错配，2015年后全球定价体系生变 ................................................................... 10 图12：2009-2020年全球尿素产能增速变化及预测 .............................................................................................. 10 图13：2015-2021年全球产能增长统计及预测：千吨 .........................................................................