专题文章 CLO –全球：“宽松” CLO扩大了票据持有人的风险2关键链接»CLO全球方法论»中小企业与中型股重点CLO投资组合管理的约束正在减弱，这一趋势是由类似于导致精简契约贷款激增的市场力量推动的。展览3CLO –全球：2018年1月市场脉搏：信用质量7随着违约率的增加而减弱CLO –全球：2018年3月监控更新：再融资12继续推动付款 MOODYS.COM2018年四月关于我们穆迪（Moody）的CLO /结构化信贷集团（SLO / Structured Credit Group）是信用评级以及抵押贷款义务（CLO）和整个结构化信贷市场研究的主要来源。 CLO /结构化信贷集团利用穆迪在银行贷款和高收益领域数十年的经验以及我们在市场上领先的违约研究为该资产类别提供最准确的评估方法。 2CLO兴趣：2018年4月市场条件驱使投资者接受较弱的文件近年来，由于宽松的金融市场条件促进了政府贷款的普及，这些条件也使CLO在宽松的条件下运作。1尤其是，部分由宽松的货币政策推动的低利率和整个金融市场的强劲估值，已推动诸如CLO债务和股票购买者之类的投资者承担更多风险或寻求其他策略来提高回报。CLO通常保留一组相对严格的约束，因此术语“契约松散”（cov-loose）（而不是cov-lite）可以更好地描述相对于最早的CLO 2.0具有较弱的文档约束的CLO。同时，杠杆贷款市场的信贷协议已经大大恶化。这种趋势还可能会对CLO的信用质量产生负面影响。2该出版物未宣布信用评级行动。有关本出版物中引用的任何信用等级，请参阅www.moodys.com上发行人/实体页面上的“等级”标签，以获取最新的信用等级操作信息和等级历史。专题文章CLO –全球：“宽松” CLO扩大了票据持有人的风险最初于2018年4月5日发布抵押贷款义务（CLO）文件中的约束正在减弱，这种趋势是由市场力量驱动的，这种趋势类似于导致近几年来轻量级契约（cov-lite）贷款激增的那些。相对于最早的CLO，这种减弱2.0结构强化并反映了一系列影响抵押品质量测试，资产交易规则和交易文件修订规定的变更。在本报告中，我们重点介绍了这一趋势中最常见的一些发展。»资产选择，交易和其他活动的宽松约束增加了票据持有人的风险。 CLO文档约束的减弱增加了CLO向总体信用质量降低或侵蚀结构性保护的可能性，从而增加了它们在某些经济或市场情况下的脆弱性。特别是，这些发展具有（1）扭曲的附带测试； （2）增加了面蚀的可能性；或（3）使发行后的CLO结构更易于更改，所有这些都增加了信用风险。»结构缓解了信用负面的宽松CLO趋势。各个CLO通常会减少具有各种结构特征（例如，对某些额外风险或灵活性的限制）的较弱约束的负面影响。而且，尽管这种情况越来越普遍，但我们观察到的较弱的约束并不存在于所有交易中，在某些情况下，它们可以提供一些灵活性，经理可以用来提高信用表现。最后，与CLO 1.0相比，CLO 2.0仍保留了一些重要的结构优势。资产选择，交易和其他活动的宽松约束增加了票据持有人的风险CLO文档中的约束正在减弱，这种趋势在经过几年的逐渐变化之后最近有所加速，我们希望这种减弱的趋势会继续向前发展。在最初和长期内，CLO对他们可以购买的资产类型有很多限制，从而为投资组合的各种信贷属性设置了界限。这些限制条件包括资格标准和浓度限制；附带质量测试，包括矩阵和修饰符；和交易标准。其他交易约束包括交易级治理。约束的削弱使CLO可以朝总体信用质量下降的方向发展，或者如果不以某种方式缓解，则会侵蚀结构保护。此外，宽松的约束增加了对某些经济或市场情景的潜在脆弱性。 3CLO兴趣：2018年4月每笔交易放宽的限制数量及其对信用质量的影响程度都在增加，但交易之间差异很大。下面，我们列出了削弱CLO文档的一些最常见或最重要的方式，其中大多数都出现在美国和欧洲的CLO市场中，但程度不同。抵押约束的更改使管理人员可以更轻松地更改CLO的风险状况CLO越来越多地包括对抵押品质量测试定义的扭曲，也包括较弱的抵押品构成约束。这些变化使管理人员可以通过改变交易风险状况的方式来调整投资组合。尽管这些变化最近变得更加普遍，有些变化严重影响信用，但并非所有变化都会增加票据持有人的信用风险。附带质量测试CLO越来越多地包括对附属质量测试定义的扭曲。»一些CLO具备扭曲WAL，WARF，WAS和WARR抵押品质量测试的能力；在一定程度上，这些调整会影响任何给定的测试，那就是低估WAL和/或WARF，以及高估WAS和/或WARR。当投资组合的面值超过目标初始面值时，进行这些调整的交易可以分别从其WAL和/或WARF测试中排除日期最长和信用最差的资产。对于WAS和/或WARR计算，管理人员越来越有能力根据投资组合的目标金额和当前票面金额中的较低者来计算指标。如果存在多个调整，则这些调整可能会对信用产生负面影响。»最近更常见的是能够夸大WAS计算的能力，从而使CLO投资组合可以包括平均价差比其他情况低的资产。这些规定过去已经存在，这些规定允许CLO通过将资产的价差除以其购买价格来计算WAS，同时在计算OC时使用这些资产的购买价格进行补偿。但是，这种处理方式基本上仅限于以高于深度折扣义务（DDO）阈值的价格购买的资产。近年来，新皱纹已经出现或变得越来越普遍，尤其是在美国。也就是说，某些CLO允许我们进行上述的WAS调整，但不包括相应的OC调整或任何其他补偿功能。其他人则允许对DDO资产进行WAS调整，但又没有包括补偿功能。因为OC发型定义上适用于DDO资产，所以此类发型不能减轻实际WAS的降低。而且，尽管CLO始终将抵押品质量测试修改器并入其中，但其中一些在最近变得越来越普遍，而新的出现了。»如果CLO投资组合的实际WAL小于WAL测试限制，则通过WARF衡量的一种改进就是购买劣质资产的能力。如果交易的契约也未强制要求使用投资组合的实际WAL作为新的WAL测试阈值，则该修饰符（在美国交易中更为常见）会增加风险。»CLO还包括一个修饰符，该修饰符允许在CLO的最高优先级档以较低的利差再融资时以较高的WARF进行交易。尽管超额利差会增加，从而给票据持有人带来更多的信用增强，但另一个结果是，经理人可以购买比信用再融资之前更低的信用质量资产。抵押构成限制近年来，抵押品构成限制有所减弱。我们在下面列出了几个示例。»CLO执行信用风险交换的能力已变得更加普遍，主要是在美国交易中。3»CLO的Cov-Lite贷款准备金近年来显着增加，并且仍保持较高水平。4»CLO更频繁地具有以下能力：（1）收购已超过CLO票据合法到期日的资产，和/或（2）同意以比过去更少的限制获得贷款期限的延长。»CLO采用了较弱的再投资后交易限制，包括WAL公约，一旦再投资期结束，该公约就不会取消。»CLO拥有更大的灵活性来进行DDO替代，从而可以出售一种低价资产并购买另一种低价资产。5 4CLO兴趣：2018年4月»欧洲CLO在地区上更加多样化的能力有所增强，从而导致潜在的主权和外汇风险增加。6»现在，某些CLO拥有更大的余地来处理原本会被视为违约的资产，即非违约资产。7几处更改使CLO更容易侵蚀面值除了削弱CLO与抵押品相关的约束外，CLO还越来越多地采用结构性改革，使他们更容易侵蚀面值。»对于CLO，将交易收益视为利息收益而非本金收益已变得越来越普遍，从而使现金从交易中流失给股权持有人，而不是用于再投资或摊销票据。»允许将一些（但不是全部）债务再融资时的利息收益重新定性为“超额”本金收益。»更多的CLO都包含随着时间推移而下降的目标面值阈值，而不是保持不变的目标值阈值，从而允许通过交易减少投资组合面值。»一些美国交易已开始允许使用本金而不是利息收益行使认股权证。CLO可以更轻松地修改其管理文档CLO越来越多地允许在有限的票据持有人介入的情况下对其管理文件进行各种修改。即，CLO越来越需要仅批准某些类别而不是每种类别的批准，或者在美国交易中，仅包括高级票据持有人反对的权利。CLO通常基于这些较宽松的标准允许的修订包括以下广泛更改：（1）使交易文档符合评级机构的方法；（2）抵押品质量测试阈值和定义；以及（3）交易规则。其中一些修正案可能会改变CLO的投资组合信用状况，以至于交易可能偏离投资者的最初期望。结构缓解了一些信用负面的宽松CLO趋势尽管我们在本报告中提到的许多事态发展对信用都是负面的，但单个CLO经常会在不同程度上降低其影响。此外，尽管越来越普遍，但并非所有交易都采用了这些较弱的约束条件。最后，与CLO 1.0相比，CLO 2.0仍具有一些重要的结构优势。较弱的CLO文档约束的重要性将取决于单个CLO文档和结构的细微差别，各种约束的相互作用以及经理使用它们的程度。一些弱化的约束条件允许管理者权衡风险。同时，其他类型包括增强的结构防护作为缓解措施。我们把所有在评估过程中，CLO文档中的这些变化都已考虑在内，包括通过在其他敏感度情景下测试笔记，并在售前报告中突出显示重要内容。我们上面讨论的许多较弱的约束条件都带有各种约束条件，可以减少其潜在的信用影响。»例如，某些允许超额面额偏向抵押品质量测试的交易也将限制可以使用多少超额面额。其他交易通过要求对哪些资产超出部分的一致性进行限制，从而限制了更改此类测试的能力归因于此，而不是让管理人员根据每种测试以最有利的方式选择要排除的资产。»另一个例子是，再投资期后交易限制的减弱使CLO可以收购期限更长的资产，使其面临更高的违约风险。但是，其他再投资限制仍然限制了交易活动，从而抑制了这些较弱的交易规则的潜在影响。此外，任何新收购资产的期限通常都不能超过CLO的法定期限，这进一步限制了风险。 5CLO兴趣：2018年4月»同时，一些可以通过在WAS计算中使用资产购买价格来夸大WAS水平的交易具有限制或补偿负面影响的规定。这些规定可以包括限制WAS的增加，或者要求这些资产也必须以购买价格包含在OC测试计算中。对于CLO，这种调整尤其会给信用带来负面影响：（1）包括此类WAS调整，但不包括OC测试减免或其他缓解措施；或者（2）将调整应用于以折扣价购买的贷款。同时，随着市场条件在交易期内不断变化，这些不断减弱的CLO约束也可以为管理人员提供灵活的操作方式。例如，持有大量特定类型资产的能力（例如，轻便贷款），扩大了杠杆贷款的范围，CLO经理可以从中选择资产，从而促进了其维护信贷选择程序的能力。最后，尽管最近的CLO 2.0文档相对较弱，但是与CLO 1.0相比，新交易仍具有一些重要的结构优势。在美国和欧洲，我们评估的CLO 2.0的典型付款从属级别都高于CLO 1.0的。平均而言，CLO 2.0s的再投资期限也短于CLO 1.0s，因此通过交易侵蚀信用质量的机会更少。8 另外，CLO 2.0通常禁止与公司债务义务有很大不同的抵押品。特别是，它们不包括购买结构性金融工具和合成证券。9本报告中使用的术语表CLO对他们可以拥有的抵押品以及经理人在交易完成后交易这些资产的能力有很多限制。»资格标准和浓度限制。这些定义了经理可以购买的资产类型以及比例。例如，CLO投资组合的第二留置权贷款敞口通常是有上限的，而股票和结构性金融证券通常是被禁止的。»交易标准。这些概述了CLO在再投资期间和之后的交易限制。例如，在再投资期间，根据一定的标准，管理人可以将信贷改善和信贷风险销售的所有收益再投资，而全权委托销售通常受年度限制。»附带质量测试。结合投资组合集中度限制，这些将CLO投资组合信用质量属性限制为交易结束时设置的特定限制。这些测试通常会测量以下指标：加权平均评分因子（WARF）；加权平均价差（WAS）；加权平均优惠券（WAC）；多样性分数（DS）；加权平均寿命（WAL）；加权平均回收率（WARR）。»抵押质量矩阵。与抵押品质量测试结合使用，它使管理人员可以在WARF，WAS和DS的限值替代组合中进行选择。»附属质量测试修改器。与抵押品质量测试结合使用，它们使经理可以扩展抵押品质量测试限制的替代组合集，范围比抵押品质量矩