天胶月报：高供应弱需求，沪胶五月低位震荡

1 天胶月报—高供应弱需求，沪胶五月低位震荡 施潇涵 化工研究员 电话：0571-28132632 QQ: 1016206532 邮箱：shixiaohan@cindasc.com 徐林 化工研究员 投资咨询：Z0012867 邮箱：xulin@cindasc.com 信达期货有限公司 CINDA FUTURES CO., LTD 杭州市文晖路108号浙江出版物资大厦1125室、1127室、12楼和16楼 全国统一服务电话： 4006-728-728 信达期货网址：www.cindaqh.com 核心观点： 1） 受现货牵制，05合约交割前期价难有表现：05合约临近交割，但目前仍升水现货500-600元/吨，价差仍有收缩空间。而09合约以及01合约与近月合约的价差不会在当下时间点明显扩大，因此也将受到现货牵制。 2） 泰国政府频出招，但全球供应过剩格局难改：全球产区逐渐开割，今年产量预计增加4%以上，仍维持供应过剩格局。在没看到泰国真正减产之前，市场对泰国政策都反应平淡。 3） 限产结束，天胶进口或再现高潮：主产国限产结束，之前囤积的库存开始释放；由于01合约期现价差足以覆盖期现套利成本，且之后还将继续扩大，套利盘进口逐渐增加；5月开始天胶进口或再迎高潮。 4） 终端拖累，轮胎厂接货意愿不高：轮胎内需疲软外需不稳，工厂利润下滑，天胶补库意愿不高，仅维持刚需采购。 5） 临近清库，上期所库存将集中释放：距离上期所库存流出时间越来越近，09合约背负的压力也将不断增加，今年上期所全乳老胶库存再创历史新高。 总之我们认为在05合约交割之前，沪胶难以出现大幅反弹，将继续维持低位震荡。今年剩下的时间里沪胶主要有两个策略可以考虑：一是7月之后做空09合约。09合约期现价差最终一定会收窄，而目前价差大致在1000元/吨左右。如果05合约交割之后，期价暂时摆脱现货牵制出现反弹导致期现价差拉大的话（参见去年），那就更好不过。二是9-1反套。由于上期所高库存以及09合约交割压力，1-9价差预计将扩大到3000元/吨以上。扩大时间也大致在7月之后。 2 一、 行情回顾 4月的沪胶行情可谓平淡无奇，主力09合约在11000-11800点区间内窄幅波动。唯一的亮点出现在4月19日商务部公告将对进口自美国和新加坡等地的卤化丁基橡胶实行临时反倾销措施后，沪胶闻风大幅拉涨，一度接近涨停。但是由于卤化丁基橡胶和天然橡胶之间不存在有效替代，炒作过后，沪胶继续回到低位震荡模式。截止4月24日，RU1809报收11530元/吨。 图1：RU1809合约走势 资料来源：文化财经，信达期货研究发展中心 二、 基本面分析 1. 受现货牵制，05合约交割前期价难有表现 05合约距离交割越来越近，受现货牵制也越来越大。目前05合约升水全乳老胶现货大约550元/吨左右，从图2可以看出，价差还有继续收缩空间。 4月起，青岛保税区库存有所缓和。但是细分来看，下降幅度较大的是天然橡胶，也就是标准胶。由于标准胶并不是期现套利的主要标的，因此其进口一直都以国内需求为依据，本不存在库存过高的问题。而真正存在高库存问题的混合胶，其库存并没有明显减少。4月以来，保税区内天然橡胶库存减少了32%，但合成胶（含混合胶）库存只减少了6%（请见图4-图5）。首先，合成胶减少的库存中并不一定都为混合胶。其次由于混合胶不需要缴纳关税，以人民币计价，因此其可以直接入关存放在国内任何仓库，并不必要先行进入保税区。保税区库存只是国内混合胶库存的冰山一角，其他社会库存依旧非常巨大。 3 在天量混合胶库存压制下，现货目前缺乏大幅反弹的基础；而05合约和09合约在下个月中旬前也不可能脱离现货独自上涨。其中05合约是因为临近交割的原因，而09合约则是因为其和05合约之间由于跨期套利的缘故往往存在400元/吨的价差。从往年看，这个价差相对固定（请见图3），不可能大幅扩大。 图2:05合约-国产全乳老胶现货 图3：沪胶9-5合约价差 数据来源:WIND，信达期货研究发展中心 数据来源：WIND，信达期货研究发展中心 图4：青岛保税区天然橡胶库存 图5：青岛保税区合成橡胶库存 数据来源:WIND，信达期货研究发展中心 数据来源：WIND，信达期货研究发展中心 4 2.泰国政府频出招，但全球供应过剩格局难改 一季度，全球天胶增产3.3%；预计全年总体增幅在4%以上，继续维持供大于求的格局，全球天胶库存继续累积。且随着雨季的来临，东南亚主产区已逐渐开割，全球新胶产量进入上升通道（请见图6）。 决定天胶产量最重要的因素是开割面积。由于天胶在栽种7年后才可以产胶，因此天胶的种植面积并不等于开割面积；开割面积主要受7年前新种面积的影响。2010-2012年，国际胶价高位运行，在丰厚利润的刺激下，胶园主大面积扩种，新种面积大幅增加；而这些新种面积在7年之后的2017-2019年成为开割面积（请见图7）。 当然，还有一个重要因素也会影响天胶的开割面积，就是弃割。弃割可以分为胶农自发弃割以及政府主导弃割。从胶农层面来说，尽管胶价一跌再跌，但发生大面积弃割的可能性依旧不大。东南亚国家经济欠发达，工业相对落后，能对橡胶种植产生冲击的只有其他农产品种植。目前，天胶种植收益还是高于其竞争者大米和水果种植的。通常认为，只有当胶水收购价低于30泰铢/公斤时，大规模弃割现象才可能发生。目前原料收购价格尽管已下降至五年来同期最低水平，但离弃割红线仍有一定距离（请见图8）。从政府层面来说，由于大选临近，近期泰国政府频频出招旨在通过减少天胶种植面积来提高价格。4月23日，泰国政府拟定了农民退种橡胶的补贴计划，退出橡胶种植的胶农每莱补贴10000泰铢（800-900元/亩），全国计划清退150万莱（约占目前总面积的6.3%）。首先这个补贴力度对胶农吸引力不大，150万莱的目标很难达成。其次，泰国政策反复性非常强，该计划要求退种胶农在8月底之前完成登记，在之后的三个月里泰国政府或改变政策。总之，在没有实际减产之前，市场普遍认为泰国政策的炒作意义大于实际效果。再退一步说，即使该项退种政策果真严格执行，对05合约以及09合约也不产生实质影响。 图6：ANRPC天胶月度平均产量 图7：ANRPC天胶开割面积释放情况 数据来源:WIND，信达期货研究发展中心 数据来源：WIND，信达期货研究发展中心 5 图8：泰国胶水价格 数据来源：WIND，信达期货研究发展中心 3.限产结束，天胶进口或再现高潮 1-3月，中国共进口天然橡胶及合成橡胶165.3万吨，同比下跌6.5%。与去年相比，一季度橡胶进口明显缓和。这其中有两个原因：一是泰国、印尼和马来西亚实行了出口限制措施，虽然没有达到预定目标，但出口也确有下降。1-3月，ANRPC共出口天然橡胶232.4万吨，同比减少5.1%。其中印尼减少11.2%，马来西亚减少7.2%。泰国尽管微增了大约1%，但与其同期产量同比大增两位数相比，泰国也确实对出口进行了有力限制（请见图10-12））。二是中国进口橡胶的目的除了满足国内使用需求之外，更多的是为了满足期现套利需求。今年前三月，由于期现价差收窄，套利利润不足，因此出于套利目的的进口量大幅缩减。 5月之后，国内橡胶进口量预计将走出低谷，进入上升通道。这除了因为全球产区进入旺产季，产量不断上升之外。限产和套利两个因素也将继续发挥重要作用。首先，4月开始，三国联盟的出口限制就告一段落，之前因为政策原因不能出口的库存将集中释放。出口限制一般认为是一种短期利多而长期利空的政策。由于只要求工厂减少出口而不要求胶农停割，因此其本质只是将库存囤积在国内延后释放。其次，以目前的01合约期现价差，期现套利有利可图（请见图13）。随着时间推移，价差还将继续扩大。因此套利盘进口量将大幅增加。 6 图9：中国天胶及混合胶月度进口量 图10：ANRPC天胶月度出口量 数据来源:WIND，信达期货研究发展中心 数据来源：WIND，信达期货研究发展中心 图11：泰国天胶月度出口量 图12：印尼天胶月度出口量 数据来源:WIND，信达期货研究发展中心 数据来源：WIND，信达期货研究发展中心 7 图13：01合约-混合胶现货 数据来源:WIND，信达期货研究发展中心 4.终端拖累，轮胎厂接货意愿不高 目前，国内轮胎厂补库意愿差，尽管天胶库存非常低，但仍坚持随用随买的采购策略。这主要由以下几个原因造成： 最重要的原因自然是轮胎终端销售不畅。轮胎市场可以分为内销和外销市场。从内销市场看，情况不容乐观。这从公路运价指数中可以看出（请见图14）。3-4月，公路运价指数旺季走低至6年来同期最低水平，这不仅反映了市场上车比货多的窘况，还有两个更深层次的含义：一是货运量少意味着卡车轮胎替换频率的降低，而替换胎是天胶下游最重要的需求市场。我们认为货运量的不足主要由于频繁的环保督查和限产导致工厂商品产出量的减少。这从重卡细分销售情况可以看出（请见图15）。占据重卡半壁江山的半挂牵引车（主要用于物流长途运输）销量同比从去年11月起大幅下挫。今年，环保仍是政府的工作重点，替换胎需求将继续受到政策的打压。二是车子过多代表重卡市场的严重饱和，重卡销售前景堪忧，配套胎市场亦不景气。1-3月，全国重卡销售共计32.3万辆，同比增加14%，好于市场预期（请见图16）；4月销售情况也尚可，但重卡厂家预计5月之后销售将走入下坡。从出口市场看，1-3月轮胎出口总重量140.5万吨，同比增加7.5%（请见图17）；其中出口美国重量20.3万吨，同比增加31%，美国仍为中国轮胎出口第一大市场，占比为14%。从一季度看，中国轮胎出口尚可，但依旧面临较大风险。除了美国之外，欧盟和印度也在对中国轮胎进行双反调查，轮胎出口面临越来越多的贸易壁垒。而且，对目前国内的天胶高库存来说，轮胎内需远比外需重要。除了因为内需占比稍大之外，还因为使用的胶种不同。外销轮 8 胎一般使用标准胶，这在上文已经提过，标准胶并不存在库存问题。而内销轮胎则通常使用混合胶，这才是存在库存问题的胶种。 图14：公路运价指数 图15：重卡细分产品同比增长 数据来源:WIND，信达期货研究发展中心 数据来源：WIND，信达期货研究发展中心 图16：中国重卡月度销量 图17：中国轮胎出口美国重量 数据来源:WIND，信达期货研究发展中心 数据来源：WIND，信达期货研究发展中心 其次，轮胎工厂利润下滑，没有足够的现金进行大规模原料补库。据统计，2017年轮胎企业利润同比降低50%：这一方面是由于企业各项成本尤其是辅料成本的